World Highlights

By the numbers (неделя до 22 мая) Интересные (и может не очень) цифры с рынков, со Street и из прессы: -11.9%: спред быки-медведи AAII за неделю до 20 мая vs +2.7% неделей ранее 3.9%: инфляционные ожидания University of Michigan на 5-10 лет в финальном майском чтении, рост с 3.4% в предварительном 5.18%: новый максимум с 2007 по 30-летним US Treasuries, достигнутый во вторник 5.43%: справедливая стоимость 30-летних бондов по оценке Barclays в сценарии, где ФРС держит ставку на паузе при прогрессе в инфляции и сильном росте 17%: сокращение штата, объявленное Intuit 65.7%: аллокация в акции у частных клиентов BofA (рекордный максимум) vs 17.3% в бондах (минимум с марта 2022) 70%+: американцев считают, что AI развивается слишком быстро, по данным опроса Economist/YouGov (Axios) 73%: респондентов майского Global Fund Manager Survey от BofA назвали "long global semis" самым crowded trade 85.1%: общая голосующая доля SpaceX, которую Илон Маск удерживает после IPO 92%: рост выручки Nvidia Data Center y/y в 1Q, с +75% в 4Q 115%: рост выручки Nvidia Hyperscale y/y в 1Q 8: недель подряд роста S&P 500, самая длинная серия с 2023 <10: среднее количество галлонов топлива, которое покупатели заливают на заправках Walmart (впервые ниже 10 с 2022) -$4.9B: чистый убыток SpaceX за 2025 $416K: бонусы для некоторых сотрудников Samsung в рамках сделки в последний момент для предотвращения забастовки $175M: влияние более высоких, чем планировалось, расходов на топливо, выделенное Walmart в 1Q $1.25B: ежемесячная стоимость вычислительного контракта Anthropic-SpaceX до мая 2029 $8.5B: средний дневной приток ytd в US equity ETF, по данным Citadel Securities $10.9B: ожидаемая выручка Anthropic за 2Q, что означало бы рост на 130% y/y (ссылка) $15B: годовая стоимость вычислительного контракта Anthropic-SpaceX $16.67B: выручка SpaceX за 2025 $67B: стоимость приобретения Dominion компанией NextEra Energy $20B: ожидаемая выручка Nvidia от standalone Vera CPU в 2026 $200B: TAM для Vera CPU, выделенный Nvidia в отчётности за 1Q $203B: AUM US levered ETF, рост почти на 50% с конца марта, по данным Citadel Securities $600B: надвигающаяся волна equity supply (из которых IPO составляют $160B), по данным Goldman Sachs $1.75T: целевая оценка, обозначенная SpaceX 3.2 квадриллиона: токенов, обрабатываемых Google ежемесячно

"Decoding the Agentic Economy - The Coming Inflection in AI Usage and Margins" - GIR Agentic AI ворвался на сцену с огромными ожиданиями, захватив внимание и индустрии, и инвесторов. В идеальном варианте agentic AI способен полностью автономно выполнять широкий спектр задач, которые сейчас делают люди. С другой стороны, agentic AI может оказаться неэффективным -- потреблять огромные ресурсы с минимальной отдачей. В этом отчёте мы описываем наиболее вероятные сценарии применения agentic AI в корпоративном и потребительском сегментах, и оцениваем потенциальный эффект на бизнес-результаты, а также необходимый объём инвестиций.

К 2030 потребительские и корпоративные агенты могут увеличить потребление токенов в 24 раза относительно текущих оценок глобальной мощности -- Goldman, 5 May GIR: "С развитием agentic AI и сдвигом в сторону inference-нагрузок мы считаем, что использование серверных CPU существенно вырастет относительно последних лет. Концептуально, agentic системы будут генерировать больше CPU-циклов, поскольку CPU обрабатывают логику, маршрутизацию данных и вызовы инструментов, одновременно оркестрируя нагрузки по всей сети. Как мы отмечаем в нашей записке, мы ожидаем, что к 2030 токены, связанные с agentic AI нагрузками, составят 90% от всех токенов: ~50% корпоративные AI-агенты, ~40% потребительские". Экономика токенов начинает разворачиваться в благоприятную сторону. Синяя жирная линия -- цена, по которой провайдеры (OpenAI, Google и т.д.) продают токены. Цветные линии -- себестоимость производства 1M токенов на разных чипах. Раньше провайдеры (OpenAI и др.) продавали токены дешевле или примерно по себестоимости -- по сути работали в убыток или в ноль, чтобы набрать пользователей и долю рынка. Цены на токены падали быстро (конкуренция), а железо дешевело медленнее. Сейчас, по GS, произошёл разворот: новое поколение чипов (и NVIDIA, и AMD) настолько снизило себестоимость генерации токена, что при текущих ценах продажи провайдеры наконец начинают зарабатывать. Маржа стала положительной и растёт. GIR: "x86 серверы сохранят основную долю в корпоративном agentic AI (AMD + Intel). В потребительских AI-агентах мы ожидаем смещение в сторону ARM-процессоров, особенно во внутренних нагрузках hyperscalers. Соотношение GPU:CPU сдвинулось с 8:1 до 2:1 в последних конфигурациях стоек, и мы ожидаем продолжение этого тренда по мере перехода индустрии к отдельным CPU-стойкам, дополняющим GPU/ASIC-стойки".

a basic directional framework, Tony Pasquariello, [GS HFs Head]: Что говорят медведи: i. Участники рынка слишком complacent -- давление на энергетические потоки начнёт нарастать каскадно по мере приближения к двухмесячной отметке войны с Ираном. ii. Интенсивные спекулятивные покупки, которые двигали рынок вверх, должны сойти на нет (особенно заметно резкое замедление спроса со стороны CTA, который в последнее время составлял в среднем около $60 млрд в неделю). iii. Хотя ожидания по прибылям развернулись вверх, основную часть этого движения обеспечило очень небольшое число компаний (например, один только MU обеспечил более половины пересмотра, ссылка). iv. Соответственно, ралли было исключительно узким (лишь 5% акций в Russell 3000 торгуются на 52-недельных максимумах). v. Рост ВВП США должен существенно замедлиться во второй половине года по мере угасания налоговых стимулов (этот аргумент особенно акцентирует потребителя, ссылка). Что говорят быки: i. Исходя из price action, what you see is what you get (цена говорит сама за себя) -- временное давление на энергетику не меняет forward value фондового рынка. ii. У торгового сообщества ещё есть пространство для наращивания риска (GS PB: общая net exposure была в 93-м перцентиле в конце февраля; сейчас -- в 53-м). iii. Крупнейший владелец этого класса активов -- американские домохозяйства -- не сбился с пути и продолжает поддерживать акции (как и корпорации, по мере выхода из отчётного периода). iv. Индекс сильно перекошен в сторону крупнейших имён, но стоит ли идти против шестого подряд квартала двузначного роста прибылей? (В год, следующий за ростом EPS > 10%, S&P показывал положительную доходность в 12 из 13 случаев.) v. Несмотря на встречные ветры, американская экономика продолжает двигаться вперёд (что приглашает к контрфактическому вопросу: где бы мы были без войны). Мой вывод: i. RSI по S&P на уровне 70, и пик спекулятивных покупок уже позади, так что краткосрочная расстановка явно более требовательна, чем в конце марта. ii. Кроме того, всемогущий американский потребитель будет недоволен балансом роста и инфляции по ходу года. iii. Контраргумент к первому пункту: общий вектор денежных потоков по-прежнему явно позитивный. iv. Контраргумент ко второму: в отсутствие рецессии или устойчивого всплеска core инфляции медвежьи рынки -- редкость. v. Итог: основной бычий тренд сохраняется, но тактическое соотношение risk/reward не выглядит особенно привлекательным, поэтому я выхожу из этого упражнения там же, где и вошёл: long delta / long vol. vi. Последнее замечание, заимствованное у Дома Уилсона, которое совпадает с моей интуицией (ссылка): Мы считаем, что снятие напряжённости за счёт сокращения глубоких tail risks происходит чаще, чем полагают скептики. Пока рынок сохраняет уверенность в том, что разрешение ситуации вероятно в ближайшие месяцы, краткосрочный экономический ущерб и откаты -- даже существенные -- могут не оказать значительного влияния на акции и другие активы с длинной дюрацией. Но поскольку рынки сейчас сильно опираются на это допущение, глубокие downside tails снова выглядят недооценёнными. Мы считаем разумным сохранять и, возможно, наращивать хеджи.

Pretty incredible in hindsight that we’ve pushed back to new highs in SPX despite mounting global concerns. Bears Go Home: I’ve got egg on my face for fading this rally, - Rich Privorotsky, [GS #1 EU trader]. Risk: Technicals have been perfect… expiry week, vol compression… all reinforcing upside. Lessons learned… 1.) everything is technical in the short term… fundamentals are a crutch. And… 2.) being early = being wrong. From here… key risk is that CTA + expiry demand fades after this week. Watching PB data for evidence of re-risking. One clear signal… massive SPX call delta buying this week. I’m still cautious… not chasing upside here… but waiting to see if flows exhaust and fundamentals reassert. Flows still largely one way, though some some incremental signs of long-only supply in Europe… notably the one region not breaking to highs (still 2 hikes priced to end of year from ECB).

Brian Garrett, GS derivatives guru: over the last five sessions CTA demand has been one of the largest in history … 1/ following the turn in risk assets at the start of April, the demand picture for CTAs & systematic strategies has been well documented … “buyers” in all scenarios    2/ the speed of global equity buying over the last week is top five all time … +$86 billion over that time frame    3/ gs futures strats have this cohort modelled to purchase an additional $70 billion of the next 5 sessions (flat tape)

"Мне не нравится уровень и мне не нравится outlook во вторую половину", - Rich Privorotsky, [GS #1 EU trader]: Blockade2: переговоры на выходных пошли не так, как надеялись...после 20 часов переговоров у Vance была резкая пресс-конференция, и делегация США уехала домой...а потом -- неожиданная блокада. Последнего точно не было в моём распределении. При этом причины оставаться конструктивным всё ещё есть...1.) переговоры всё ещё идут...никто официально не отменил прекращение огня или переговоры 2.) иранские readouts (до блокады) подавали это как первый раунд, что подразумевает второй. 3.) и старт блокады в 10 утра ощущается намеренным...сложно не думать, что тайминг был выбран, чтобы попасть на часы работы US market и максимизировать давление/credibility (если бы это было pre-market, никто бы не счёл это credible?). Отсутствие downside: нефть +7%, но отсутствие downside в equities ощущается показательно...отчасти это технический момент с тяжёлым SPX gamma, локально всё прижимающим, но что важнее -- всё ещё есть вера, что это могут отменить ещё до того, как оно вступит в силу. Ключевой вопрос...это настоящая re-escalation или просто очередной рычаг в переговорах? Думаю, большинство увидит второе. Базовый сценарий...мы, вероятно, нормально торгуемся до дедлайна в 10 утра, рынок надеется на какой-то откат назад. Если блокада вступит в силу -- начинаем fade. На что я надеялся сегодня утром -- это что-то вроде round 1 disappointment = buy the dip...но блокада существенно повышает ставки (риск просчёта = re-escalatory ladder). Пессимизм преобладает: давайте начистоту -- на прошлой неделе было много covering на уровне индекса, но даже с учётом этого positioning/sentiment довольно подавленные. "Net leverage +2.8 pts to 73.3% (15th percentile 1-year). Overall book L/S ratio +1.9% to 1.618 (5th percentile 1-year)." -- GS PB. CNN Fear & Greed отскочил к ~38 (с экстремальных минимумов 9), NAAIM ~69 против прежних 100+...то есть spot выше, но positioning не растянут. Earnings стартуют с банков...ключевые фокусные зоны остаются: "1) loan growth, 2) capital markets pipelines, 3) consumer mix shift (gas impact), 4) mortgage activity, 5) credit quality (incl. private credit commentary), 6) deposit competition." (h/t Christian DeGrasse) Ощущение, что Q1 prints будут выглядеть сильно по всему SPX...была реальная бонанза с попутными ветрами от BBB, restocking и продолжающимся tech/token momentum. Но риск в том, что это сила, смотрящая назад. Sentiment University of Michigan в пятницу ударил по почти историческим минимумам, rates значимо отскочили вверх, и распределение сместилось. Что сейчас важно -- это exit rates, forward commentary и траектория потребителя. Есть разумный кейс, что 2H столкнётся с более структурными встречными ветрами vs Q1...особенно с политикой, вползающей в картину. Риск: risk/reward здесь выглядит не очень. Поддерживающие силы всё ещё есть...vol control и CTAs, вероятно, всё ещё покупатели при отсутствии резкого drawdown (CTA покупают во всех сценариях). Но негативы накапливаются...1.) опасения по кредиту (особенно private credit) ограничивают upside, 2.) software/growth всё ещё сталкиваются со структурным давлением на мультипликаторы (коллапс IGV значимый), 3.) режим rates/inflation сместился так, что быстро не развернётся, и consumer/labor остаются навесом. В сумме...под рынком всё ещё есть бид от positioning и остаточного пессимизма, но он слабее, чем неделю назад. Инстинкт отыграть плейбук "round 1 failure...buy for round 2 talks" есть...но уровни имеют значение. Рынок всё ещё ощущается слишком высоким, чтобы быть структурно long. Смотри на rates как на путеводную звезду и на кредит как на подтверждающий сигнал теперь, когда squeeze прошлой недели всё расчистил. Нетто... существует приливная волна технического спроса, поддерживающего акции, но мне не нравится уровень и мне не нравится outlook во вторую половину. Вне AI hardware я не уверен, за чем вы гонитесь... может быть, в этом вся игра.

"I'm not chasing и продаю несколько лонгов в этот pop", -- Rich Privorotsky, [GS #1 EU trader]: (...) Мы уже отыграли большую часть просадки... грубо говоря, около двух третей "невозмущённого" уровня в SPX. Этого, вероятно, пока достаточно. Covering flows могут продолжать поддерживать, но это не лучший уровень, чтобы догонять. Прекращения огня по определению хрупки... и мы уже видели удары за ночь по всему Заливу. Часть этого можно списать на эффекты лага, но разногласия вокруг прокси (например, Ливан с Израилем) оставляют достаточно пространства для срыва. Но в конечном счёте рынок будет судить по одному... фактическим потокам через Пролив со временем. Мне сложно увидеть новые хаи в equities, но позиционирование всё ещё аргументирует за то, что forced buying должен сначала отыграть своё. Европа в особенности ощущается перетянутой... "справедливое" движение могло быть +2-3%, а не +5%. Отсюда всё про триангуляцию... rates, credit и нефть. Rates имеют наибольшее значение и являются функцией не только того, куда идёт нефть, но и где она устаканится. Credit, вероятно, увидит агрессивное покрытие, так как tail хеджи распадаются... так что меньше сигнала там в ближайшей перспективе. Vol compression связывает всё это воедино в определении справедливого спота. В ближнем плане все три указывают на поддержку, но если нефть структурно выше, чем была раньше, это ощущается скорее как механическое ралли, а не что-то, за чем стоит гнаться. Я не догоняю и продаю несколько лонгов в этот pop.

"У участников рынка пока не было настоящей проверки на прочность", -- Tony Pasquariello, [GS HFs Head]: Я перечитал некоторые заметки за последние годы. Это только укрепило мою недавнюю точку зрения: по сравнению с прошлыми рыночными встрясками, различные меры risk premium -- forward volatility, cyclicals-vs-defensives, спреды IG credit -- оставались относительно сдержанными в этом эпизоде. Я не говорю, что март не был очень грязным -- я говорю, что у участников рынка пока не было настоящей проверки на прочность. Эту рамку можно прочитать по-разному: i. Оптимисты: рынок не потерял уверенности в устойчивости роста США. Также отмечу, что ожидания по прибылям в последнее время двигались ВВЕРХ (S&P 500 FY26 EPS revisions +4% YTD). ii. Те, кто беспокоится: рынок просто слишком самоуспокоен и худшее ещё впереди (последние суда, прошедшие Ормуз в конце февраля, только сейчас приходят в дальние порты назначения в Восточной Азии и Западной Европе; физический дефицит начнёт бить по-настоящему уже сейчас). Признаюсь, у меня нет полной убеждённости ни на одной из сторон этого спора. Я выхожу из недели там же, где начал -- с открытостью и пониманием, что у меня нет уникального инсайта по центральному вопросу. В этом контексте мне кажется любопытным, что букмекерские рынки оценивают вероятность вывода войск США примерно так же, как вероятность наземной операции. Ещё любопытно, что S&P сильно вырос на этой неделе, несмотря на очередной скачок нефти. Есть область, где у нас действительно есть уникальный инсайт в текущую рыночную динамику: потоки капитала через нашу франшизу. Вот апдейт: объём продаж, который GS PB зафиксировал в марте, был крупнейшим за 13 лет. То есть: торговое сообщество сбросило значительную часть длинных позиций в марте и вошло в апрель с существенной short base. Хотя это ничего не гарантирует -- и касается лишь одного типа участников рынка -- это говорит о том, что тактическое соотношение risk/reward сегодня несколько более сбалансировано, чем месяц назад. Итак, вот ключевое напряжение у меня в голове: мы по-прежнему имеем дело с крупнейшим нефтяным шоком в истории, и при этом мы всего в одном крупном заголовке от жёсткого short squeeze. Стратегическая неопределённость, как ни назови. В одни дни я переживаю, что всё это затянется в полноценный growth shock; в другие -- думаю, не стоит ли купить upside tails на случай предполагаемого выхода из ситуации. Так что, даже если VIX, возможно, уже прошёл пик, всё это говорит о том, что и upside, и downside tails остаются очень живыми. Учитывая это -- и, рискуя прозвучать слишком консервативно, что я прекрасно осознаю -- я по-прежнему считаю, что приоритет сегодня -- сохранить капитал и быть в позиции, чтобы отреагировать на следующий отскок мяча. Здесь мне вспоминается цитата одного из великих: "самое важное, что нужно помнить о кризисах -- деньги зарабатываются не на входе в кризис... большие деньги в трейдинге делаются скорее в aftermath кризиса."

BOUNCE / WEEKLY [30.03 - 02.04] Болезненный momentum unwind в ПН (-7,50%) привел к новым минимумам по индексам только лишь для того, чтобы во вторник SPX вырос сильнее всего с мая прошлого года (+2,80%) на перепроданном позиционировании и month-end/quarter-end динамике, на фоне (1) статьи WSJ о том, что Трамп готов уйти даже без открытия Ормуза (теперь уже не актуально); (2) заявлениях президента Ирана о готовности завершить войну, если будут гарантии. И хотя заявление президента Ирана было не ново (это был первоначальный запрос Ирана 2-2,5 недели назад) и JPM отмечал, что "ничего в наших flows не указывает на что-то большее, чем oversold / тактический bounce" -- NDX продлил импульс в СР, прибавив еще +1,20% и коснулся бокового канала с рекорда 29.10 (см. рис). Несмотря на "холодный душ" для рынков в ЧТ утром, т.к. Трамп в своем выступлении перед нацией вместо де-эскалации заявил, что будет наносить удары "чрезвычайно жестко" в ближайшие 2-3 недели -- technicals и "клиенты больше боятся роста, чем падения", - JPM -- привели к мощному отскоку с открытия, в ходе которого NDX стер падение на 2% и закрылся unch (Brent так и остался +9%) с +4% за неделю, полностью стирая потери пред. недели и даже чуть больше. Индекс закрыл неделю в 1,30% от уровня, от которого отскакивал 5 раз с начала февраля, но все еще ниже 200-dma. "..investors frozen", - GS. WEEK: NDX +4%, SPX +3,40% (6,582, под 200-dma), R2K +3,37%, RSP +2,46%, VIX -23% (23.87) // Brent +2%, Yields резко снизились, DXY unch, Золото +4%, // RoW: KOSPI -1%, CSI 1000 -2,70%, MSCI EM unch, SX5E +3,40%. Big tech +6% (META +9%, GOOGL +8%..), Software vs Semis unch (+5% оба), High Beta Momo unch, Big Banks +5,35% (GS +7,50%). MONTH END, GS DESK: Global equities saw the largest monthly net selling in 13 years (second largest on our record since 2011). HFs net sold global equities for a 4th straight month and at the fastest pace in 13 years (since March 2013), driven by risk-on activity, with short sales far outpacing long buys (7.6 to 1). Global Fundamental L/S managers experienced their worst monthly drawdown since January 2022. US L/S managers finished -4.3% MTD and now stand at -2.4% YTD... TMT L/S funds were down another 7.8% in March (down 11.8% YTD).