VTs

Но есть и хорошие новости — дивидендная доходность растёт Есть такая популярная, немного злая шутка на фондовом рынке: когда акции падают, растёт их потенциальная доходность (или дивидендная доходность). Я как раз писал об этом две недели назад. Но сразу предупреждал: мой график показывает историческую дивидендную доходность, а в будущем дивиденды, скорее всего, будут снижаться. Прошла всего неделя. Акции резко упали. И... опс. Историческая дивидендная доходность тоже упала. Почему? Потому что из расчёта выбывают дивидендные выплаты 2025 года, а вместо них появляются ожидаемые выплаты за 2026-й. А они хуже. Получается забавная картина: акции падают, и дивидендная доходность тоже падает. 😱 Картина маслом. Кто-то спросит, почему я вообще оцениваю российские акции через дивидендную доходность. Отвечаю: сегодня российский рынок имеет смысл оценивать прежде всего по ожидаемой дивидендной доходности (желательно форвардной, на год вперёд). Все остальные мультипликаторы можете смело выбросить в мусор и не морочить людям голову. Поверьте, я работаю на российском фондовом рынке с 1998 года.

Про бензин Оговорка: я не специалист по теме, но честно пытался разобраться. Если где-то ошибся — не обессудьте. Автор не специально. Вопрос 1️⃣— наличие топлива. РФ производит избыток дизеля и большой избыток нафты, который сохраняется даже несмотря на сокращение нефтепереработки. Нафта — это, грубо говоря, «бензиновая фракция», полуфабрикат: низкое октановое число, повышенное содержание серы и других примесей. Эта нафта может быть переработана в моторный бензин, хотя возможности такой переработки зависят от конфигурации НПЗ. И здесь важно понимать: способов «сделать бензин» много, но далеко не все из них дают продукт нормального качества. В условиях дефицита вполне вероятно, что часть топлива будет производиться с упрощением технологий, снижением требований и, возможно, с фактическим несоблюдением стандартов. Формально рынок топливом закроют, но вопрос качества этого топлива остаётся открытым. Насчёт дизеля, насколько я понимаю, проблем вообще нет. Вопрос 2️⃣— логистика. Страна большая, и чем дальше от юга, тем объективно меньше возможностей серьёзно нарушить логистику. Временный шок спроса и дефицита предложения, скорее всего, довольно быстро пройдёт за счёт адаптации рыночных механизмов и перенаправления потоков топлива. Вопрос 3️⃣— цена. Цена бензина фактически дотируется через демпфер — механизм компенсации НПЗ, позволяющий удерживать внутренние цены ниже экспортных. В условиях дефицита топлива и нарушенной логистики часть этой субсидии может превращаться в дополнительную прибыль посредников и спекулянтов. Если демпфер убрать, внутренние цены приблизятся к мировым, и импорт бензина станет экономически оправданным. Теоретически можно экспортировать нафту, а импортировать готовый бензин. Отказ от демпфера или его сокращение — вопрос исключительно политической воли. Возможно, после сентябрьских выборов к этому вопросу вернутся, но сейчас это лишь мои предположения. Если бы государство не регулировало цены, рынок довольно быстро отбил бы желание скупать бензин в канистры «на всякий случай» — это просто стало бы экономически невыгодно. Вопрос 4️⃣— инфляция. Комментировать здесь сложно, но, скорее всего, эффект окажется разовым. Для денежно-кредитной политики важно не разовое изменение цен, а устойчивый инфляционный тренд. Сельхозпроизводители покупают топливо по оптовым ценам (привязанным к биржевой цене на Петербургской бирже - см. скриншот - там цена за тонну, в переводе за литр ➡️ 75 430 ₽/т ÷ 1333 л = 56,6 ₽/л) и также являются бенефициарами демпферного механизма. Насколько я понимаю, этот рынок устроен более рыночно, поэтому серьёзного дефицита топлива там нет — просто оно немного подорожало (биржевая цена +5 рублей за тонну и дистрибьютеры накинули доп. наценку +10 за тонну) Вопрос 5️⃣— торговый баланс и курс рубля. Я не вижу здесь существенного эффекта. Импорт топлива едва ли значительно вырастет, а даже если и вырастет, то торговый баланс уменьшится на маржу зарубежного НПЗ по переработке нафты в бензин. Думаю, что в масштабах российской экономики это величина несущественная. P.S. Все эти рассуждения, конечно, чувствительны к неизвестному нам фактору — дальнейшей глубине и динамике поражений НПЗ

Вера. В рубль. Для развивающихся стран мы можем использовать другой индикатор, который довольно хорошо отражает уровень confidence (доверия). Это монетизация ВВП — отношение денежной массы к номинальному ВВП. Смысл простой: сколько рублей находится в обращении относительно одного рубля произведённого ВВП. В конце 80-х в СССР за некоторые товары и услуги вообще нельзя было заплатить рублём — только водкой. Рубль частично утратил даже функцию средства платежа, а это уже почти полный крах национальной валюты. В 90-х рубль называли деревянным. Товары длительного пользования имели ценники исключительно в долларах США. Т.е. рубль переставал выполнять функцию меры стоимости для части товаров. А также почти полностью утратил функцию средства сбережения. Сберегали в долларах. Появился и другой парадокс, своего рода порочный круг: рубль не нужен → рублей в экономике мало → дефицит рублей → бартер. Да, тогда расцвёл бизнес по торговле бартерными схемами — это называлось торговать «зачётами». Минимальное значение монетизации экономики было достигнуто в 1997 году — всего 12.8% (см график 1). Сейчас рубль не просто полноценная валюта. Более того, впервые со времён Николая II он масштабно используется во внешней торговле. Это очень высокий уровень доверия к национальной валюте. Монетизация экономики в 1 квартале 2026 года достигла 60.2% (см. график 2). Во многом это результат политики нынешнего руководства ЦБ — Эльвиры Набиуллиной, Алексея Заботкина и их команды. Механизмов, по сути, два: ➡️ независимая денежно-кредитная политика; ➡️ свободная конвертация рубля. Уберите любой из этих элементов — и вся конструкция начнёт разрушаться. Достаточно посмотреть на динамику монетизации. Я думаю, что с учётом текущих вызовов ЦБ не свернёт с курса относительно жёсткой ДКП. Именно она остаётся одной из основ сохранения доверия к рублю и фундаментом макроэкономической стабильности. Любые другие варианты — это уже не удар по отдельному камню в фундаменте, а разрушение всей конструкции целиком.

Вера. В доллар. В финансовом английском есть такое ёмкое слово, почти термин — confidence (доверие). В некоторых случаях это главная скрепа, на которой держится стоимость финансового актива. Это актуально как для суперрискованных активов (SpaceX, Tesla, Bitcoin), так и для суперконсервативных — USD и облигаций США (Treasuries). Америка за последние 10 лет очень многое сделала для того, чтобы подорвать доверие к своей финансовой устойчивости. В первую очередь — хронический бюджетный дефицит, который разогнал долг до крайне высокого уровня (подробнее). США находятся на пороге точки, когда долг уже невозможно будет сокращать естественными способами. Но рынок доверяет. Одна из главных причин этого доверия — отсутствие реальной альтернативы для больших денег. Странная война с Ираном, падение золота и биткоина, опасения пузыря в ИИ-акциях — и большие деньги снова бегут в доллар и ликвидные длинные облигации США. Для меня главный индикатор этого аномального доверия — инфляционные ожидания (BEI). Это разница между доходностью обычных 10-летних облигаций и инфляционных линкеров. Спред между ними снизился с 2,5% в начале апреля до 2,26% на прошлой неделе (см график). И это при том, что последняя официальная инфляция CPI в США уже поднялась до 4.2% г/г, в основном из-за энергетического шока. Понятно, что скачок инфляции частично связан с Ормузом и другими временными факторами. Но вся финансовая политика США последних лет — это монотонное создание предпосылок для более высокой инфляции в будущем. Почему рынок закладывает всего 2,26% средней инфляции на ближайшие 10 лет — мне категорически непонятно. Я думаю, что причина высоких цен на 10-летние облигации правительства США в значительной степени техническая. Доллар по-прежнему остаётся главным убежищем в периоды неопределённости. Рост доллара с момента начала войны вокруг Ирана говорит о притоке консервативного капитала в США. Это и есть та самая вера — confidence. И она пока не разрушена. Таким образом, кризис вокруг Ормузского пролива позволил Трампу снизить стоимость обслуживания гигантского государственного долга и отсрочил дальнейшую эрозию доверия к американским финансам. Но если выкрутить рефлексию на максимум, то есть и другая сторона истории. Рост экономики США за счёт ИИ (причём не только самих моделей, но и всей инфраструктуры — дата-центров, энергетики, производства микросхем), а также потенциальный рост экспорта оборонной продукции — это тоже фундамент доверия. Если ИИ действительно приведёт к ускорению роста ВВП, то это может существенно облегчить обслуживание долга и поддержать доверие к доллару и американским облигациям. Что окажется сильнее — деструктивные силы или конструктивные? 👆 Вот в чём вопрос. #США #долг #доллар

Теперь ошибается рынок облигаций. Разница в доходности между ОФЗ-ПК и ОФЗ-ИН (что я объяснял здесь) говорит нам о том, что рынок ожидает долгосрочную нейтральную реальную ставку ЦБ в районе 7.25–7.5%. Т.е., если, например, ожидаемая инфляция будет равна 5%, то номинальная ставка ЦБ должна быть = 5 + 7.5 = 12.5%. ➡️Посмотрим на график 1. До июля 2024 года ЦБ не поднимал реальную ставку выше 7.5%. Но потом, на фоне роста бюджетных расходов, ЦБ пришлось взвинтить её до более чем 10%. После того как ЦБ добился возврата инфляции почти к 4%, он не спешит опускать реальную ставку ниже 9%. Вроде бы триумф ДКП, а упорно держат 9+. ▶️ А рынок упорно ставит на то, что ЦБ дальше душить не будет и понизит реальную ставку до 7.5%. Я считаю, что сегодня глава ЦБ чётко сказала: фиг вам. ЦБ не собирается сворачивать чрезмерно жёсткую ДКП, и из слов Эльвиры Набиуллиной я не увидел никаких намёков на то, что регулятор собирается оправдать ожидания рынка и вернуть долгосрочную реальную ставку к 7.5%. Почему? Да потому что у ЦБ нет другого инструмента для поддержания макроэкономической стабильности, кроме как держать реальную ставку на уровне 9+. Месседж простой: вы не следуете рекомендациям ЦБ по бюджетному процессу — мы жестим с ДКП. Точка. Между прочим, среди крупных стран похожая ситуация наблюдается в Бразилии (см. график 2). Т.е. Эльвира не одинока в этом мире жёсткой ДКП. А рынок сценарий сохранения жёсткой ДКП не закладывает. Если согласны со мной — берите флоатеры.

Завтра будет интересно. 19 июня ЦБ должен, даже обязан, снизить ставку. Будет это 25 или 50 б.п. — большой разницы нет. Это волнует в основном тех, кто занимается спекуляциями на облигациях. Для 99% участников рынка разница практически незаметна. Интересно будут ли какие-то сюрпризы от Эльвиры Набиуллиной, в 15:00 она должна выступить с комментариями. Рынок как-то стал совсем чуточку нервничать. Пока рано называть, что облигации начали закладывать какие-то такие очевидные нехорошие ожидания в будущее, но давайте глянем на картинки: 1️⃣График 1 – это КБД, кривая доходности ОФЗ – она начала сильно искривляться в сторону роста процентных ставок на длинном конце. Это совсем не критично, но разница с 3 месяцами назад на рисунке выглядит интересно. 2️⃣График 2 – инфляционные, вмененные, ожидания (BEI). Полный триумф жёсткой ДКП сейчас и какие-то нездоровые поползновения кривых на 2032, 2033 г.г. вверх. Тоже не критично, но расхождения увеличиваются, может это какой-то лёгкий намёк? Триумф рубля и триумф ЦБ в победе над инфляцией не вселяет в фондовой рынок однозначной уверенности. Но сегодня сохраняет стабильность. Рынок облигаций на всякий случай, немножко так начал подстраховываться. Все-таки мощный пожар на «Садоводе» и сообщения о возможном росте бюджетных расходов на оборону (все силовые структуры) до 50% от всех расходов бюджета – это реальный челендж для будущего главы ЦБ.