VTs

Но есть и хорошие новости — дивидендная доходность растёт Есть такая популярная, немного злая шутка на фондовом рынке: когда акции падают, растёт их потенциальная доходность (или дивидендная доходность). Я как раз писал об этом две недели назад. Но сразу предупреждал: мой график показывает историческую дивидендную доходность, а в будущем дивиденды, скорее всего, будут снижаться. Прошла всего неделя. Акции резко упали. И... опс. Историческая дивидендная доходность тоже упала. Почему? Потому что из расчёта выбывают дивидендные выплаты 2025 года, а вместо них появляются ожидаемые выплаты за 2026-й. А они хуже. Получается забавная картина: акции падают, и дивидендная доходность тоже падает. 😱 Картина маслом. Кто-то спросит, почему я вообще оцениваю российские акции через дивидендную доходность. Отвечаю: сегодня российский рынок имеет смысл оценивать прежде всего по ожидаемой дивидендной доходности (желательно форвардной, на год вперёд). Все остальные мультипликаторы можете смело выбросить в мусор и не морочить людям голову. Поверьте, я работаю на российском фондовом рынке с 1998 года.

Про бензин Оговорка: я не специалист по теме, но честно пытался разобраться. Если где-то ошибся — не обессудьте. Автор не специально. Вопрос 1️⃣— наличие топлива. РФ производит избыток дизеля и большой избыток нафты, который сохраняется даже несмотря на сокращение нефтепереработки. Нафта — это, грубо говоря, «бензиновая фракция», полуфабрикат: низкое октановое число, повышенное содержание серы и других примесей. Эта нафта может быть переработана в моторный бензин, хотя возможности такой переработки зависят от конфигурации НПЗ. И здесь важно понимать: способов «сделать бензин» много, но далеко не все из них дают продукт нормального качества. В условиях дефицита вполне вероятно, что часть топлива будет производиться с упрощением технологий, снижением требований и, возможно, с фактическим несоблюдением стандартов. Формально рынок топливом закроют, но вопрос качества этого топлива остаётся открытым. Насчёт дизеля, насколько я понимаю, проблем вообще нет. Вопрос 2️⃣— логистика. Страна большая, и чем дальше от юга, тем объективно меньше возможностей серьёзно нарушить логистику. Временный шок спроса и дефицита предложения, скорее всего, довольно быстро пройдёт за счёт адаптации рыночных механизмов и перенаправления потоков топлива. Вопрос 3️⃣— цена. Цена бензина фактически дотируется через демпфер — механизм компенсации НПЗ, позволяющий удерживать внутренние цены ниже экспортных. В условиях дефицита топлива и нарушенной логистики часть этой субсидии может превращаться в дополнительную прибыль посредников и спекулянтов. Если демпфер убрать, внутренние цены приблизятся к мировым, и импорт бензина станет экономически оправданным. Теоретически можно экспортировать нафту, а импортировать готовый бензин. Отказ от демпфера или его сокращение — вопрос исключительно политической воли. Возможно, после сентябрьских выборов к этому вопросу вернутся, но сейчас это лишь мои предположения. Если бы государство не регулировало цены, рынок довольно быстро отбил бы желание скупать бензин в канистры «на всякий случай» — это просто стало бы экономически невыгодно. Вопрос 4️⃣— инфляция. Комментировать здесь сложно, но, скорее всего, эффект окажется разовым. Для денежно-кредитной политики важно не разовое изменение цен, а устойчивый инфляционный тренд. Сельхозпроизводители покупают топливо по оптовым ценам (привязанным к биржевой цене на Петербургской бирже - см. скриншот - там цена за тонну, в переводе за литр ➡️ 75 430 ₽/т ÷ 1333 л = 56,6 ₽/л) и также являются бенефициарами демпферного механизма. Насколько я понимаю, этот рынок устроен более рыночно, поэтому серьёзного дефицита топлива там нет — просто оно немного подорожало (биржевая цена +5 рублей за тонну и дистрибьютеры накинули доп. наценку +10 за тонну) Вопрос 5️⃣— торговый баланс и курс рубля. Я не вижу здесь существенного эффекта. Импорт топлива едва ли значительно вырастет, а даже если и вырастет, то торговый баланс уменьшится на маржу зарубежного НПЗ по переработке нафты в бензин. Думаю, что в масштабах российской экономики это величина несущественная. P.S. Все эти рассуждения, конечно, чувствительны к неизвестному нам фактору — дальнейшей глубине и динамике поражений НПЗ

Вера. В рубль. Для развивающихся стран мы можем использовать другой индикатор, который довольно хорошо отражает уровень confidence (доверия). Это монетизация ВВП — отношение денежной массы к номинальному ВВП. Смысл простой: сколько рублей находится в обращении относительно одного рубля произведённого ВВП. В конце 80-х в СССР за некоторые товары и услуги вообще нельзя было заплатить рублём — только водкой. Рубль частично утратил даже функцию средства платежа, а это уже почти полный крах национальной валюты. В 90-х рубль называли деревянным. Товары длительного пользования имели ценники исключительно в долларах США. Т.е. рубль переставал выполнять функцию меры стоимости для части товаров. А также почти полностью утратил функцию средства сбережения. Сберегали в долларах. Появился и другой парадокс, своего рода порочный круг: рубль не нужен → рублей в экономике мало → дефицит рублей → бартер. Да, тогда расцвёл бизнес по торговле бартерными схемами — это называлось торговать «зачётами». Минимальное значение монетизации экономики было достигнуто в 1997 году — всего 12.8% (см график 1). Сейчас рубль не просто полноценная валюта. Более того, впервые со времён Николая II он масштабно используется во внешней торговле. Это очень высокий уровень доверия к национальной валюте. Монетизация экономики в 1 квартале 2026 года достигла 60.2% (см. график 2). Во многом это результат политики нынешнего руководства ЦБ — Эльвиры Набиуллиной, Алексея Заботкина и их команды. Механизмов, по сути, два: ➡️ независимая денежно-кредитная политика; ➡️ свободная конвертация рубля. Уберите любой из этих элементов — и вся конструкция начнёт разрушаться. Достаточно посмотреть на динамику монетизации. Я думаю, что с учётом текущих вызовов ЦБ не свернёт с курса относительно жёсткой ДКП. Именно она остаётся одной из основ сохранения доверия к рублю и фундаментом макроэкономической стабильности. Любые другие варианты — это уже не удар по отдельному камню в фундаменте, а разрушение всей конструкции целиком.

Вера. В доллар. В финансовом английском есть такое ёмкое слово, почти термин — confidence (доверие). В некоторых случаях это главная скрепа, на которой держится стоимость финансового актива. Это актуально как для суперрискованных активов (SpaceX, Tesla, Bitcoin), так и для суперконсервативных — USD и облигаций США (Treasuries). Америка за последние 10 лет очень многое сделала для того, чтобы подорвать доверие к своей финансовой устойчивости. В первую очередь — хронический бюджетный дефицит, который разогнал долг до крайне высокого уровня (подробнее). США находятся на пороге точки, когда долг уже невозможно будет сокращать естественными способами. Но рынок доверяет. Одна из главных причин этого доверия — отсутствие реальной альтернативы для больших денег. Странная война с Ираном, падение золота и биткоина, опасения пузыря в ИИ-акциях — и большие деньги снова бегут в доллар и ликвидные длинные облигации США. Для меня главный индикатор этого аномального доверия — инфляционные ожидания (BEI). Это разница между доходностью обычных 10-летних облигаций и инфляционных линкеров. Спред между ними снизился с 2,5% в начале апреля до 2,26% на прошлой неделе (см график). И это при том, что последняя официальная инфляция CPI в США уже поднялась до 4.2% г/г, в основном из-за энергетического шока. Понятно, что скачок инфляции частично связан с Ормузом и другими временными факторами. Но вся финансовая политика США последних лет — это монотонное создание предпосылок для более высокой инфляции в будущем. Почему рынок закладывает всего 2,26% средней инфляции на ближайшие 10 лет — мне категорически непонятно. Я думаю, что причина высоких цен на 10-летние облигации правительства США в значительной степени техническая. Доллар по-прежнему остаётся главным убежищем в периоды неопределённости. Рост доллара с момента начала войны вокруг Ирана говорит о притоке консервативного капитала в США. Это и есть та самая вера — confidence. И она пока не разрушена. Таким образом, кризис вокруг Ормузского пролива позволил Трампу снизить стоимость обслуживания гигантского государственного долга и отсрочил дальнейшую эрозию доверия к американским финансам. Но если выкрутить рефлексию на максимум, то есть и другая сторона истории. Рост экономики США за счёт ИИ (причём не только самих моделей, но и всей инфраструктуры — дата-центров, энергетики, производства микросхем), а также потенциальный рост экспорта оборонной продукции — это тоже фундамент доверия. Если ИИ действительно приведёт к ускорению роста ВВП, то это может существенно облегчить обслуживание долга и поддержать доверие к доллару и американским облигациям. Что окажется сильнее — деструктивные силы или конструктивные? 👆 Вот в чём вопрос. #США #долг #доллар

Теперь ошибается рынок облигаций. Разница в доходности между ОФЗ-ПК и ОФЗ-ИН (что я объяснял здесь) говорит нам о том, что рынок ожидает долгосрочную нейтральную реальную ставку ЦБ в районе 7.25–7.5%. Т.е., если, например, ожидаемая инфляция будет равна 5%, то номинальная ставка ЦБ должна быть = 5 + 7.5 = 12.5%. ➡️Посмотрим на график 1. До июля 2024 года ЦБ не поднимал реальную ставку выше 7.5%. Но потом, на фоне роста бюджетных расходов, ЦБ пришлось взвинтить её до более чем 10%. После того как ЦБ добился возврата инфляции почти к 4%, он не спешит опускать реальную ставку ниже 9%. Вроде бы триумф ДКП, а упорно держат 9+. ▶️ А рынок упорно ставит на то, что ЦБ дальше душить не будет и понизит реальную ставку до 7.5%. Я считаю, что сегодня глава ЦБ чётко сказала: фиг вам. ЦБ не собирается сворачивать чрезмерно жёсткую ДКП, и из слов Эльвиры Набиуллиной я не увидел никаких намёков на то, что регулятор собирается оправдать ожидания рынка и вернуть долгосрочную реальную ставку к 7.5%. Почему? Да потому что у ЦБ нет другого инструмента для поддержания макроэкономической стабильности, кроме как держать реальную ставку на уровне 9+. Месседж простой: вы не следуете рекомендациям ЦБ по бюджетному процессу — мы жестим с ДКП. Точка. Между прочим, среди крупных стран похожая ситуация наблюдается в Бразилии (см. график 2). Т.е. Эльвира не одинока в этом мире жёсткой ДКП. А рынок сценарий сохранения жёсткой ДКП не закладывает. Если согласны со мной — берите флоатеры.

Завтра будет интересно. 19 июня ЦБ должен, даже обязан, снизить ставку. Будет это 25 или 50 б.п. — большой разницы нет. Это волнует в основном тех, кто занимается спекуляциями на облигациях. Для 99% участников рынка разница практически незаметна. Интересно будут ли какие-то сюрпризы от Эльвиры Набиуллиной, в 15:00 она должна выступить с комментариями. Рынок как-то стал совсем чуточку нервничать. Пока рано называть, что облигации начали закладывать какие-то такие очевидные нехорошие ожидания в будущее, но давайте глянем на картинки: 1️⃣График 1 – это КБД, кривая доходности ОФЗ – она начала сильно искривляться в сторону роста процентных ставок на длинном конце. Это совсем не критично, но разница с 3 месяцами назад на рисунке выглядит интересно. 2️⃣График 2 – инфляционные, вмененные, ожидания (BEI). Полный триумф жёсткой ДКП сейчас и какие-то нездоровые поползновения кривых на 2032, 2033 г.г. вверх. Тоже не критично, но расхождения увеличиваются, может это какой-то лёгкий намёк? Триумф рубля и триумф ЦБ в победе над инфляцией не вселяет в фондовой рынок однозначной уверенности. Но сегодня сохраняет стабильность. Рынок облигаций на всякий случай, немножко так начал подстраховываться. Все-таки мощный пожар на «Садоводе» и сообщения о возможном росте бюджетных расходов на оборону (все силовые структуры) до 50% от всех расходов бюджета – это реальный челендж для будущего главы ЦБ.

До торгов акциями SpaceX остались считаные минуты UPD. Индексы демонстрируют смешанную динамику. Nasdaq, где и будет торговаться SpaceX, падает. Эти торги станут тестом для космического бизнеса Маска. Скептиков много. Так, инвестор и управляющий на условиях анонимности сказал Oninvest перед IPO SpaceX, что не планирует следить за ним:  Я пас, я в таком не участвую. Там вся оценка на будущих фантазиях. Мне не нравится бизнес-подход Маска последние два года — лично у меня доверия к его генильности больше нет. Я также смотрел технические описания его ракет, там основной параметр по выводу грузов на орбиту завышен. Удешевление в разы вывода грузов на орбиту — один из планов Маска по повышению рентабельности именно космического бизнеса. 👉 Скоро на нашем сайте начнется online, не пропустите @oninvest_media

Я вот тут анономино высказался о SpaceX. Вообще, в предыдущий раз акции по P/S=100 торговались в 2000х году. Я об этом как раз недавно вспоминал. Подроно размещение не стал освещать, т.к. мне не охото копаться в отчетности и бизнес-модели, если я для себя и так уже решил, что посмотрю на всё это со стороны.

Ждёшь роста инфляции? Что брать: флоатер или линкер Допустим, вы не очень оптимистичны относительно макроэкономической стабильности и ожидаете роста инфляции. Как от этого защититься в рублёвой зоне? Лично я в такой ситуации предпочёл бы акции — но это не мой выбор (объяснение). Затем валютные облигации — но здесь я честно признаю, что плохо понимаю валютный рынок (объяснение). Остаётся рынок рублевых облигаций: флоатеры (плавающий купон) и линкеры (индексация номинала на инфляцию). Этот пост — о выборе между ними. Механика достаточно проста. 🔵Инфляция растёт → линкер автоматически индексирует номинал. 🔵Инфляция растёт → ЦБ повышает ставку → флоатер получает более высокий купон, компенсируя инфляционные потери. Что работает лучше? Ответ зависит от того, насколько агрессивно ЦБ будет реагировать на рост инфляции. Возможны три сценария. 1️⃣Жёсткая ДКП ЦБ действует так же, как в 2023–2024 годах, резко повышая реальную ставку (тогда она достигала 11–12% сверх текущей инфляции, сейчас реакция, вероятно, была бы менее агрессивной). Это очень хорошо для флоатеров и плохо для линкеров, которые сильно потеряют в цене. 2️⃣Нейтральная ДКП ЦБ поддерживает реальную ставку примерно на прежнем уровне, повышая номинальную ставку вслед за инфляцией. В этом случае итоговая доходность линкеров и флоатеров оказывается близкой. Побеждают более ликвидные инструменты и меньшие транзакционные издержки. 3️⃣Мягкая ДКП ЦБ повышает ставку недостаточно быстро, реальная ставка снижается (турецкий сценарий). Это хорошо для линкеров и плохо для флоатеров. Вариант №3 при нынешнем руководстве ЦБ выглядит маловероятным. Для его реализации потребовалась бы серьёзная смена подходов в денежно-кредитной политике. Вариант №2 выглядит более реалистичным, если ЦБ продолжит цикл снижения ставки до момента нового инфляционного давления. Теперь посмотрим на график. ➡️На нём доходность флоатеров пересчитана в реальные ставки через рыночные ожидания, заложенные в линкеры. ✌Сейчас рынок ожидает долгосрочную реальную ставку около 7,5%. Текущая реальная ставка составляет примерно: 14,5% – 5% = 9,5% Таким образом, выбор между флоатером и линкером фактически сводится к одному вопросу: Будет ли в будущем реальная ставка ЦБ выше или ниже 7,5%? ➡️выше или около 7,5% — выигрывают флоатеры; ➡️заметно ниже 7,5% — выигрывают линкеры. Моя субъективная оценка вероятностей выглядит так: 🔵жёсткая ДКП — 45%; 🔵нейтральная ДКП — 45%; 🔵мягкая ДКП — 10%. При этом сценарий №2 подразумевает, что до возможного нового витка инфляции ЦБ успеет дополнительно снизить ставку примерно на 2 п.п. (0,5 п.п. на ближайшем заседании и ещё около 1,5 п.п. позже). В результате в моём базовом сценарии преимущество остаётся за флоатерами. И ещё раз подчеркну: весь анализ выше построен на предположении, что в будущем инфляция вновь ускорится и ЦБ придётся на это реагировать. И на посошок. Заботкин: ...мы считаем, что проводимая ДКП соответствует текущим обстоятельствам, включая сохраняющийся высокий объем государственного спроса. ...стоять на страже низкой инфляции и возвращать ее к низкому уровню решительно, так, чтобы ни у кого не возникало сомнений, что в будущем темпы роста цен будут низкие.

💩 Майкл Сейлор – современный кощей финансов Я вам расскажу про очень хитрого кощея-почти-бессмертного Майкла Сейлора, главу компании 💩 Strategy ($MSTR), который построил огромадную финансовую пирамиду, которая не является пирамидой и которая является крупнейшим публичным владельцем 👻 биткоинов. Все знают, что Сейлор набрал долгов и купил уже ~850 000 BTC, что сегодня по скидочным ценам стоит $53 млрд. Запирамидил вложения в биткоин, таким образом акции Strategy – это леверидж на курс BTC. Возникает два вопроса: 1️⃣ Strategy – это пирамида? 2️⃣ На каком уровне BTC будет банкротство? В этом посте отвечу коротко (если будет настроение/интерес читателей, напишу детально с цифрами и выкладками): 1️⃣Нет. Признаки пирамиды: выплаты старым за счёт новых – ☑️, зависимость от постоянного притока капитала – ☑️, самоусиление через рост цены – ☑️, отсутствует покрытие обязательств реальными активами на балансе – ⭕️, непрозрачность (мутный легальный статус) – ⭕️, ГАРАНТИЯ ДОХОДА – ⭕️, обман в источнике дохода/бизнес-модели – ⭕️. 2️⃣По последним данным, сегодня – это цена Биткоина 5400. При условии дальнейшего падения BTC на 15% ежегодно через 3 года цена, при которой вероятно банкротство, снизится до 3000 долларов за биткоин. А вот что касается выплаты дивидендов по префам ($STRC), то сегодня маржинальная цена находится у отметки 40 000 - её точно не рассчитать, но +/- где то на этой цене Сейлору придётся остановить выплаты по префам (текущая дивидендная доходность ~11% годовых) 👆Почему так? ➡️Во-первых, Сейлор НЕ обязан платить дивиденды по вечным префам. Это его право, а инвесторы не имеют никаких рычагов воздействия. ➡️Во-вторых, реальный долг небольшой (конвертируемые облигации) и дешёвый. Более того, часть привлечённых от постоянной эмиссии акций он тратит на выкуп этого долга, т.е. уменьшает свои обязательства. В чём же стратегия Strategy по выкупу дешёвого долга? Зачем он выкупает дешёвый долг, когда надо тарить на всё подешевевшые биткоины? Конвертируемые облигации – это как первая ступень ракеты. Они выполнили свою функцию, они дали старт т.н. рефлексивной leveraged-структуре компании. Теперь они не нужны. В случае резкого роста биткоина они могут быть конвертированы в обыкновенные акции и размыть долю. В случае резкого падения – они единственный фактор риска для компании. Поэтому Сейлор их выкупает при первой возможности и таким образом резко снижает маржинальную цену биткоина, при которой может наступить теоретическое банкротство компании.