Unexpected Value

Портфельный управляющий индексным фондом на мосбиржу, который не смог полностью реплицировать бенчмарк и в результате просел лишь до 2300 пунктов be like @unexpectedvalue

По мне этот пост образец демагогии и мракобесия. Даже в неироничной части. В ней грубое невежество и про срочность пассивов, и про сравнительный метод

Фундаментально обоснованный мультипликатор P/E для России - х0.5-1 Математика примерно следующая: Средняя срочность пассивов банковского сектора - около 6 месяцев Допустим, что депозиты - это не абсолютно идеальное прокси для определения срочности пассивов, и есть еще НПФ, рынок, страхование и тп. Тогда получим… 1 год с натяжкой Как вы помните, мультипликатор - это 1/(r-g), где r -требуемая доходность на капитал, а g - долгосрочный рост Теперь представьте себе упрощенную модель рынка акций, где инвесторы покупают портфель на 1 год, после чего принимают решение продавать или продолжать держать еще 1 год Портфель стоит N руб. Для того, чтобы как минимум не потерять на этих инвестициях, нужно, чтобы портфель стоил через 1 год N*(1+п), где п - это инфляция., ну а в идеале N*(1+rfr), где rfr - безрисковая ставка на этот период Стоимость портфеля будет складываться из денежного потока за 1 год (aka дивиденды и байбэки), и стоимости бумаги через 1 год Представим радикальный случай, когда все инвесторы решили продать портфель через 1 год. Как известно, когда продавцов больше, чем покупателей, цена снижается. Здесь покупателей 0, поэтому цена бумаги неизбежно будет стремиться к 0, даже если с бизнесом и экономикой все в порядке. Тогда стоимость будет складываться исключительно из денежного потока. Из-за ограничений в предыдущем абзаце, каждая компания в вашем портфеле решили сама выкупить свои акции, т.е. сделать байбэк, чтобы не допустить прецедента, когда их цена схлопнулась в 0 На байбэк у компании остается фактически ее свободный денежный поток. Для упрощения примем, что это прибыль, хотя в реальности еще нужно учесть хотя бы капекс. То есть максимальная цена, по которой инвестор сможет продать свой портфель <1 прибыли Альтернативно можно выплатить часть прибыли дивами и реинвестировать остаток в бизнес, а акции скупить за условно N->0. Коэффициент выплаты дивидендов у нас 40-60% (около того в среднем за годы). Тогда инвестор может рассчитывать на ~0.5 прибыли бизнеса Останется продисконтировать это на сегодняшний день и получим: от х0.5/(1+rfr) до x1/(1+rfr) Rfr у нас в районе 13%, now do the math На всякий случай, это ироничный анализ, пожалуйста, не шортите на его основе. Но в нем есть фундаментальное зерно - срочность пассивов крайне важная для оценки рынка Если вы проделаете точно такое же упражнение, но замените горизонт на 30 лет, то получите адекватное значение мультипликаторов для многих рынков Еще раз напомним, что фраза «рынок дешев по P/E» - это bullshit. - По P/E могут быть дешевы отдельные бумаги относительно рынка или друг друга - Сравнивать РФ с международными рынками можно, когда рынок акций РФ являются частью глобального рынка. Но эта функция заблокирована на неопределенный срок. - Анализ по мультипликаторам потому и называется СРАВНИТЕЛЬНЫЙ - Но сравнивать рынок с собой в прошлом - это крайне странное упражнение, по возможности, избегайте его Обваливаться - это просто свойство российского рынка. Ему для этого не нужны сюрпризы от ЦБ (снизить шаг снижение на 0.25пп как фактор распродаж, серьезно?), или плохая погода, или хорошая погода. @unexpectedvalue

пока писал, кпрф выпустили опровержение поэтому посвятим этот слот памяти Гринспена, хоть и набедокурил он знатно @unexpectedvalue

«лучший прогнозист умеет прогнозировать, когда ЦБ хочет быть непрогнозируемым» (с) @unexpectedvalue

Как обычно перед заседанием тезисно 1️⃣ Шаутаут коллегам, которые к этому заседанию проанализировали вообще все макро на текущий момент: Дмитрий Полевой и Сбер Исаков 2️⃣ Сегодня на столе скорее всего 0 и -50, и, возможно, кто-то из членов СД предложит подумать над вариантом -25 чисто по приколу 3️⃣ За -50 оченьслабоположительный едва отличимый от нуля разрыв выпуска, вайбы ожидания в опросах производителей, базовая инфляция (инфляция, с учетом плодоовощей уже должна называться кринжовая инфляция, распространите), крепкий как хозяйственник рубль 4️⃣ За 0 воскресающий кредит, идущий в разнос бюджет и зарплаты (признавайтесь, у кого они продолжают расти!) То есть мы видим что-то типа: реальная экономика замедляется на растущей денежной массе. Бюджетный стимул сохраняется и не приносит рост (пока?) 5️⃣ Единственный шанс не свалиться в формальную рецессию - потребление 6️⃣ Внешние условия - лучше даже не пытаться и просто записать в проинфляционный фактор, но вряд ли он будет иметь какой-то значимый вес 7️⃣ Отдельного внимания достоин топливный кризис из-за выведенных из строя мощностей НПЗ. Это однозначно сильный проинфляционный фактор, но инструментами ДКП лечить дефицит топлива - занятие весьма бесперспективное, да и текущий уровень КС относительно инфляции высокий, а денежно-кредитные условия жесткие В общем тактика ЦБ, скорее всего, снижать КС вслед за инфляцией, но сохранять жесткость ДКУ, пока фискальная политика не станет хотя бы нейтральной. То есть при устойчивом достижении таргета номинальная КС будет в районе 12 +/- 1% 8️⃣ Жесткость, теоретически, будет снижаться только после того, как инфляция устойчиво нырнет ниже таргета, но регулярные supply-side шоки этому не способствуют (так называемые, постоянные разовые факторы) 🔹В кои-то веки, с Банком России все достаточно понятно, даже если сегодняшнее решение будет не совпадать с консенсусом, Банк России мыслит в терминах средней КС, и здесь у рынка и ЦБ примерно одинаковый взгляд ♦️Это не очень позитивно для кредитного риска и для бумаг с высокой дюрацией, неудивительно, что индекс Мосбиржи снижается 15 недель подряд. Но вот зачем в цикле снижения ставок минфин продолжает с премией занимать через длинные фиксы и толкать доходности вверх - абсолютная загадка @unexpectedvalue