Truevalue

Решение Банка России по ставке обвалило российские рынки. Насколько обоснованными были решения не повышать КС выше 21% в дек.2024 против консенсуса и продолжать снижать по 50 б.п. в мар.2026, когда курс USD резко вырос до 85 руб. Настолько нелогичным выглядит решение снизить лишь на 25 б.п. до 14,25%: закрыли глаза на данные по инфляции и ВВП, напугали рынок, что траектория ставки будет выше, на сколько – не сказали. В дек.2024 решение ЦБ подняло индекс акций Мосбиржи в 1,4 раза (2380->3300) за 2 месяца. Цены ОФЗ по RGBI выросли на 24% за 8 мес. (98->122). Сейчас акции упали от максимумов в 1,5 раза ~2300, впереди только минимумы 2022 г. ~1900. ОФЗ упали меньше -6% по индексу RGBI 115 и -10-20% по длинным ОФЗ, но не должны падать при дальнейшем снижения ставки. Кривая ОФЗ стала правильной формы от 13 до 16%, но на неправильном уровне – такая форма должна быть через 2 года при нейтральной ставке ~8%. Рынок как будто заложил, что ниже 13% ставка не пойдет в принципе. Один позитив из этого – сейчас размещать ОФЗ будет проще. Банкам будет выгодно покупать ОФЗ под 15-16% годовых, занимая у ЦБ дешевле 14-14,25%. Когда регулятор называет черное белым, а белое черным, - рынок теряет какие-либо ориентиры: ▪️Оценка устойчивой инфляции осталась якобы на уровне 4-5%. ЦБ не верит в свою оценку 2,1% с.к.г. из-за волатильных позиций (овощей) и использует завышенную базовую инфляцию, где сидят такие же волатильные компоненты как туризм (4,2% в апреле-мае, в мае 1,7% за счет сезонного выстрела в туризме). После выходит отчет ЦБ об инфляции, где более корректно говорится об устойчивых компонентах, но все это теперь связывается с курсом рубля. По факту курс был на одном уровне ~77 руб. за USD с декабря по апрель 2026, а майские ~73 руб. не могут так быстро повлиять на устойчивые компоненты. ▪️Снижение рынка ОФЗ связали с бюджетной неопределенностью и не посчитали как признак ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ). Это требовало бы снижения ставки более высоким темпом. В регулярном отчете о ДКУ и доходности ОФЗ, и курс рубля отражают ужесточение. ▪️Ответ председателя по поводу ситуации на рынке акций с 15-недельным падением подряд выглядит безнадежным – "если кто-то считает, что акции недооценены сейчас... это повод покупать их". Между строк читается "ну падает и падает – нас не касается". Один аргумент, который мог склонить к решению 25, а не 50, – ситуация с ценами на топливо из-за атаки на Москву накануне. Топливо занимает 5% в потребительской корзине и дальнейший рост цен может повлиять на выполнение прогноза по инфляции 4,5-5,5% в 2026 г. С другой стороны, значимый рост цен будет лишь при отказе от демпфера и экономического контроля внутренних цен. Сейчас нефтяники не могут повышать оптовые цены из-за риска не получить выплаты по демпферу. Бюджетная неопределенность названа главным риском для снижения ставки без каких-либо числовых оценок с несовременной логикой "любой дефицит = инфляция", "любой рост М2 >5-10% = инфляция". Реальность с 2022 – повышенная потребность в рублевых сбережениях без влияния на инфляцию. Давайте посчитаем. Допустим структурный дефицит бюджета будет не 0, а 2-2,5 трлн руб. в 2026-28 гг. (1% ВВП). Повышение ставки на 1% нагружает экономику дополнительными процентными расходами на ту же величину. Если ЦБ повысит прогноз по ставке на 2027 на 2,5% с 8-10% до 11-12%, то создаст >5 трлн руб. в год процентов - частично проинфляционно. Высокие проценты усиливают дисбалансы в экономике и почти не влияют на темп прироста совокупного долга и активов. Физлица получают проценты и частично тратят, бизнес и государство меньше инвестируют и влезают в более дорогой долг. Что дальше? Определенность с бюджетом не появится до осени. В июле Банк России представит новый среднесрочный прогноз. Он пойдет в бюджет 2027 г. Традиционно ЦБ занижал прогноз по ставке для бюджета, а потом повышал. Надеюсь, ЦБ исключит новый шок для рынка и скорректирует ожидания. Ускорение падения акций и ОФЗ обычно происходит перед разворотом. Но не все сейчас зависит от ЦБ. #аналитика PS. Комментарии для #сми Эксперт и РБК @truevalue

ОБСЛУЖИВАНИЕ ГОСДОЛГА И ПОТЕНЦИАЛ В ОФЗ 1️⃣ В предыдущей записи потерялся график обслуживания долга до 2041 г. Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД. Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас. 2️⃣ Дополню прогнозом динамики госдолга в ОФЗ и процентных расходов бюджета на 30 лет из средней стоимости долга 12% годовых (сейчас 14,5% по рынку и 11% от номинала в год). Госдолг вырастет в 5 раз за 15 лет c 30 до 154 трлн, в 3 раза за 30 лет относительно ВВП с 14% до 42% (и до 63% ВВП при сохранении доходности 14%). Обслуживание госдолга будет стоить не 1,6%, а 5% (8%) ВВП даже при высоком росте номинального ВВП ~7% в год. • Привет, бразильский сценарий. - Кажется, это не то, что ожидает Правительство и Банк России. Хотя у бразильцев есть чему поучиться с точки зрения практики размещения госдолга - см. записку 2024 года #research 3️⃣ Нормализация кривой ОФЗ. Даже в этом сценарии, когда Минфин размещает только длинные ОФЗ-ПД под 12% годовых, кривая должна иметь текущий вид только через 2 года при КС 8%. В любом случае нужны решения по изменению структуры госдолга, снижению стоимости длинных ОФЗ-ПД и нормализации кривой ОФЗ. 4️⃣ Потенциальная доходность длинных ОФЗ-ПД с дюрацией 5-7 лет с погашением в 2033-2041 гг. при нормализации кривой ОФЗ составит 35-40% за первый год. При условии снижения ключевой ставки до 11% через год и 8% через 2 года. 💬 О своих ожиданиях по ставке 19 июня, курсу и длинных ОФЗ говорил сегодня на РБК youtube (vkvideo) #сми @truevalue

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА ОСТАЕТСЯ 10-12% В РЕАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ ПОЧТИ ГОД. Даже не разделяя идею проинфляционности высокой ставки, регулятору и аналитикам нужно обосновать логику более жесткой ДКП сейчас. Консенсус считает, что ставку снизят 19 июня на 50 б.п. - близко к нижней границе среднесрочного прогноза ЦБ. Но тогда реальная ставка вырастет с ~10% в апреле до 11-12% в мае-июне по метрике, которую использует Банк России (КС 14,5% - 3,3% ИПЦ с.к.г. за 3 мес. = 11,2% в мае). На этом уровне мы с сентября 2025 с перерывом на повышение НДС в начале 2026 г. Прогноз ЦБ от апреля 2026 строился на более высоких ожиданиях по инфляции во II кв.: • 5,9% г/г и 4,1% кв/кв c.к.г. • 5,4% и 3,6% будет по факту • 4,6% и 3,5% будет без волатильных компонентов (овощей, топлива, туризма) Инфляция в начале июня обязана исключительно волатильным компонентам, на которые ЦБ не смотрит. 0,2% в первую неделю июня включает 0,09 от плодоовощей, 0,04 от топлива и 0,03 от туризма (0,04% на все остальное). Вклад устойчивых компонентов остается на минимуме, близком к 0. В мае Росстат скорректировал цены в остаток последней недели по двум товарам - огурец и поездки на Чёрное море (+8%). Без этой необычной корректировки инфляция в мае была бы не 0,17, а 0,09% !!! Мой прогноз - снижение КС на 50-100 б.п. до 14%-13,5% - в зависимости от интерпретации данных и логики, которую примет СД Банка России. Стандартная логика, к которой много вопросов: ⛔️ бюджетные риски возросли, посмотрите на дефицит и расходы федерального бюджета; ⛔️ структурный дефицит бюджета до 2029 создает дополнительный спрос и неопределенность; ⛔️ кредит и М2 растут быстрее прогнозов - "зачем снижать ставку?"; ⛔️ безработица низкая 2,2%, темп роста зарплат высокий 15%; ⛔️ внешние риски остались и в будущем могут быть проинфляционны; ⛔️ инфляционные ожидания населения не снижаются. Более корректная логика: 🟢 бюджет перераспределил авансы на госзакупки с конца года как в 2025; темп расходов консолидированного бюджета продолжает сокращаться (+10% г/г за 4 мес. 2026 vs. +13% в 2025 и +21% за 4 мес. 2025) - в 2026 будет ещё ниже; 🟢 структурный дефицит бюджета - следствие высокой КС и потребности во внутренних сбережениях, а не вклад бюджета в совокупный спрос при умеренном росте расходов (в будущем - не выше номинального ВВП); 🟢 кредит и М2 растут одним темпом второй год, выше несовместимых с ростом экономики прогнозов 5-10% по М2 при ставке 14% - если сгладить нестабильность бюджетных расходов и остатков на счетах компаний; темп роста совокупного кредита замедлился до 10-11% ВВП, процентные расходы по нему выше (13% ВВП) и все также ограничивают совокупный спрос, но увеличивают инфляцию через канал издержек и дисбалансы в экономике; 🟢 безработица будет запаздывать даже при снижении ВВП; темп роста зарплат нельзя считать без учета низкой базы 2025 и переноса премий на декабрь 2024; рост реальных доходов населения опустился до минимума с 2022 +2,6% г/г в 1 кв. 2026, раньше реальные зарплаты и доходы росли одним темпом 7-10%; 🟢 внешние риски реализуются в другую сторону - более крепкий курс рубля; 🟢 инфляционные ожидания населения - самый запаздывающий показатель, не влияет на текущую инфляцию; если смотреть на ИО бизнеса 3,4% или ИО из ОФЗ-ИН 3,6%, то они уже ниже цели по инфляции 4%. 💡В любом случае повода для ужесточения ДКП нет, поэтому ставку можно снижать как минимум вслед за инфляцией, но с точки зрения проинфляционности высокой КС - гораздо быстрее. Есть 3 заседания до сентября, чтобы снизить до более-менее нормальной КС 12%. PS. Московская недвижимость - пример такой проинфляционности, неэффективности, дисбалансов, влияния процентных доходов на цены. Цены на вторичное жилье по индексу Домклик не зависели ни от льготной ипотеки, ни от ставки. Рост цен ускорился сразу с начала снижения ставки год назад. Владельцы депозитов хорошо заработали и активнее стали покупать жилье в Москве. Итог +22% г/г с 306 до 373 тыс. за м2. Частично на индекс могла повлиять структура предложения - все больше вторички продается от застройщиков после ввода. @truevalue

ДОЛГ, М2 И ПРОЦЕНТЫ ПО ГОСДОЛГУ Общий долг, включая внешний и валютный, превысил 100% ВВП (225/214 трлн). Повышение ставки до 21% не смогло его сдержать - в 2024 ускорило динамику ВВП и долга, дальше ВВП замедлился, а долг продолжает расти ускоренным темпом. В том числе за счет процентов. С 2014 идет сокращение внешнего и валютного долга при увеличении доли рублевого (202 трлн). Процесс ускорился после 2022 г. Внутренние сбережения активно замещали внешние. Сейчас основная часть - это банковский кредит в рублях и деньги М2 с другой стороны. ▶️ В структуре М2 прирост средств населения замедляется вслед за ставкой. Бизнес наоборот начал восстанавливать денежные запасы, наращивая долг. Компании могут брать кредиты или авансы бюджета про запас и оставлять средства на счетах. Текущее ускорение роста М2/M2X до 13% г/г естественно при таких ставках, а минимальный рост 10,6% в 2025 оказался случайным. Компании тратили и остатки на счетах, и полученные проценты на обслуживание долга и инвестиции, решения о которых были приняты ранее. ФАКТОР ПСБ. По открытым данным в росте М2 и кредита бизнесу в 2026 г. поучаствовал Банк ПСБ - его активы, взвешенные с учетом риска (RWA), выросли с 6,7 до 7,8 трлн в марте-апреле. В 2026 до 50% кредита бизнесу (+2 трлн) и до 40% М2 (+2,4) за счет одного банка. Рост М2 в мае на 1,8 трлн ушел в средства бизнеса. На фоне нулевой динамики кредитов и депозитов в Сбере, он, скорее всего, также из не совсем рыночных кредитов и выполнения ГОЗ. Но самое важное сейчас в ре-эволюции дефицита бюджета. ▶️ ДЕФИЦИТ И ПРОЦЕНТНЫЕ РАСХОДЫ БЮДЖЕТА. Обеспокоенность Банка России и участников рынка бюджетной политикой выливается в падение цен и рост доходности облигаций. 15% годовых на 5-15 лет - слишком высокая премия и к ожидаемой инфляции 4%, и к нейтральной ставке 8%. Два года мы пытались снизить дефицит за счет повышения налогов и тарифов - проинфляционно. Теперь принято разумное решение допустить повышенный дефицит бюджета до 2029 г. при умеренных расходах. Осталось не угодить в капкан из двух частей - практической и теоретической: 1️⃣ Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД. Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас. Минфину и Банку России нужно совместно думать о стоимости, структуре и срочности госдолга. В любом случае эти решения за эмитентом, а не кем-либо. Увеличение доли флоатеров, коротких ОФЗ, участие ФНБ или ЦБ на вторичном рынке - возможные решения. Без этого регулятор может снизить прогноз по нейтральной ставке, чтобы компенсировать избыточное влияние стоимости госдолга. Я уже снизил нейтральную ставку в макроопросе ЦБ с 8% до 7%. 2️⃣ Отношение к дефициту бюджета и ставка. Алексей Заботкин прекрасно выступил на завтраке Сбера ПМЭФ, защищая позицию Банка России. Мем "капкан Заботкина" понравился всем. ЦБ будет считать сравнение с "шоком Волкера" образцом успешной независимой ДКП. Визави продолжат винить во всех бедах ЦБ. Без персоналий важнее, чтобы ДКП и бюджетная политика были согласованы в борьбе с инфляцией и не угодили в капкан: выше дефицит - выше ставка - выше проценты по госдолгу и дефицит. В интервью Ведомостям Алексей повторил тезис "повышенный структурный дефицит означает более высокий вклад бюджета в совокупный спрос". Поэтому траектория ставки должна заранее быть уточнена (читаем - повышена). Тогда надо признать, чем выше ставка и стоимость госдолга, тем также выше вклад бюджета в совокупный спрос. 💡На самом деле, теоретическое допущение, что деньги из дефицита или кредита создаются только для спроса, устарело. Значительная часть новых денег обеспечивает необходимые финансовые сбережения, а они тем больше, чем выше ставка. Можно посчитать, какое должно быть кредитное предложение (MMT по-русски) #MMT Продолжение о ставке... @truevalue

ДИНАМИКА ДОЛГА И ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ Макроэкономический анализ в условиях высоких ставок не должен исключать процентные доходы-расходы, их влияние на монетарные агрегаты (запасы), ВВП, реальные доходы и расходы (потоки). Пока никто не готов к такому анализу. Возможно из-за выводов, которые войдут в противоречие с текущей ДКП, бюджетной политикой и их согласованностью в борьбе с инфляцией. ▶️ В обзоре финстабильности есть поверхностный анализ по совокупному показателю покрытия процентов ICR из МСФО крупнейших компаний за 2024-2025 гг. Почему-то не приведен 2023 г. с более умеренными ставками и II п. 2025 с наихудшими показателями. Несмотря на явное ухудшение ICR<3 в 2025 у 75% компаний по доле в долге, делается вывод: "отдельным компаниям может потребоваться реструктуризация долга, однако большинство из них останутся устойчивыми". Другими словами можно сказать "до половины компаний останутся финансово неустойчивыми". ▶️ Свежая записка ДИП ЦБ РФ снова пытается нивелировать влияние процентных расходов бизнеса на инфляцию, но теперь совсем неудачно. В 2026 аналитики пишут о росте процентных расходов лишь на 12,7% г/г по опросу предприятий от 2024 г. На основе этого делается вывод, что "проинфляционный эффект так называемого канала издержек при повышении ставок значимо меньше дезинфляционного эффекта процентного канала, который является основным в трансмиссионном механизме". Кажется, не нужно проводить опрос, чтобы оценить 2х-кратный рост процентных расходов после 3-х лет сверхвысокой номинальной и реальной ставки. ▶️ Совокупный долг в рублях удвоился с 2021 г. до 202 трлн руб. Он включает 130 трлн кредитов и облигаций у некредитных организаций, 32 трлн госдолга в ОФЗ и 40 трлн кредитов физлицам. Основной рост пришелся на бизнес, при этом прибыли нефинансовых компаний остались на одном уровне 25-30 трлн с 2021 г. Отношение процентных расходов к прибыли могло вырасти до 4-х раз. Кроме канала издержек есть канал доходов. Доходы физлиц росли ускоренном темпом в том числе из-за процентов по депозитам. Сейчас проценты превышают прирост активов, то есть часть процентов уже тратится в реальной экономике, а не сберегается/капитализируется в росте долговых активов. 💡ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ ПРЕВЫШАЮТ ПРИРОСТ ДОЛГА, ЧТО ПРОИНФЛЯЦИОННО. Сейчас процентные доходы* составляют ~13% ВВП (28 трлн) против роста долга/активов на 10-11% ВВП. В результате часть процентов создает дополнительный спрос в экономике от получателей процентов и недостаток спроса/инвестиций у плательщиков, которые не могут компенсировать уплату процентов сопоставимым увеличением долга. *Процентные доходы оценены грубо по ключевой ставке (КС) относительно ВВП. В реальности средняя ставка по долгу выше КС, по денежным активам ниже КС, а фактическая ставка приходит к КС позже - график смещен вправо. Фактическая процентная нагрузка сейчас ещё на максимуме. Но решения о сбережениях и инвестициях принимаются из текущей ставки, а не средней в прошлом. В моменте проинфляционность проявляется через канал издержек, незаметно, потому что совокупный спрос не меняется при любом превышении процентов над приростом активов. Дальше будет хуже из-за изменения структуры спроса от инвестиций к потреблению и увеличения рисков финстабильности закредитованного бизнеса. Ставка, при которой сравняется прирост долга и процентов по нему, сейчас ~12%. Всё что выше уже не ограничивает спрос, но создает дисбалансы и проинфляционно (MMT по-русски). Нормальная ситуация, когда экономика сберегает не только начисленные проценты, но и часть доходов из реальной экономики (зарплаты, прибыли). До 2022 г. долги/активы прирастали на 8-11% ВВП, в том числе на 4-5% за счет процентов. Тогда вклад монетарных факторов в спрос был положительным. #MMT При ставке 12-14,5% и росте долга в рублях на 11% ВВП в год общее влияние ДКП и процентных доходов в экономике проинфляционно. Продолжение о долге, М2, процентных расходах бюджета и ставке... @truevalue

ИНФЛЯЦИЯ И ЭКОНОМИКА НА НУЛЕ, СТАВКА И МОСКВА - В КОСМОСЕ Свежая статистика по экономике подтверждает, что за пределами Москвы экономика полным ходом идёт в рецессию за счет промышленного производства и инвестиций. При этом потребительский спрос остаётся уверенным и не зависит от ключевой ставки повсеместно. Москва даже выигрывает от высокой КС, концентрации доходов и сбережений, все дальше отрываясь в космос. ▶️ С инфляцией все в порядке уже год, если очистить сезонность, налоги и другие разовые факторы. Базовая инфляция была на цели 4%, а сейчас стремится к 0. Летом возможен отрицательный рост и достижение инфляции 4% г/г к августу. Индекс потребительских цен второй месяц подряд может показать минимальные исторические значения (ранее 0,12% в мае 2022). По недельным данным ИПЦ за май +0,1% включал сезонный вклад услуг туризма +0,17% и плодоовощей -0,32%. Последние данные +0,15% за неделю до 1 июня не войдут в статистику мая. Их можно считать случайным выбросом. Медиана цен осталась на историческом минимуме 0,02% н/н. Остальной взлет обязан снова туризму (вклад 0,05), неестественному росту цен на плодоовощи (вклад 0,05) и повышенной динамике цен на топливо (вклад 0,03). Дальше овощи традиционно будут дешеветь летом, туризм ещё подрастет в июне и будет снижаться всё II полугодие. Базовая инфляция без услуг туризма и в мае, и в последние недели близка к 0. Низкий рост цен связан со снижением цен на продукты питания, даже за исключением овощей. ▶️ В ежемесячном обзоре Росстата заметно выделяется один регион - Москва. Столица как другая планета в 1 кв. 2026 г. (см. таблицы со стр.259): • Наибольший рост реальных денежных доходов населения +14,5% в Москве против +2,6% в среднем по РФ. Нет разумного объяснения такой разницы, кроме ускоренного роста сбережений и финансовых доходов, даже при снижении КС и ставок по депозитам. • Высокий рост зарплат +20% против +15% по РФ связан с эффектом низкой базы - перенос премий из 1 кв. 2025 в дек. 2024 перед повышением НДФЛ. Этот эффект особенно был заметен в Москве. Без него темп роста зарплат снизился до ~10-12% г/г. Эффект уйдет только в статистике за май. • Сбережения населения в 2 раза выше ~40% от доходов москвичей в 1 кв. против ~20% по РФ (в 3 раза выше без учета Москвы). Если доходы в Москве растут быстрее всех +19% против +9% по РФ, то потребительские расходы медленнее +7% против +10% по РФ. • Сокращение прибыли предприятий -28% на среднем уровне по РФ -26%. Прибыль снижается достаточно равномерно по регионам. Получается, повышенный рост доходов населения в Москве из начисленных процентов, бюджетных расходов и дефицита. • Инвестиции в Москве не падают 0% против обвала -14% в целом по РФ. • Промышленное производство в Москве +12% в январе-апреле против +0,7% в среднем по РФ. Значит в остальной России (доля Москвы 18%) все в хорошем минусе. В апреле обработка Москвы (14%) отгрузила +40% г/г по выручке. 🗝 Жесткая ДКП и высокая ставка концентрируют доходы, инвестиции, производство в одном месте и усугубляют дисбалансы в экономике. В итоге все это будет проинфляционным, если бизнес накопит финансовые проблемы и не сможет оперативно восполнять недостаток предложения. Сохранять ставку на таком уровне при инфляции, которая пробивает вниз все ожидания, можно лишь для нанесения дополнительного вреда экономике и инфляционных рисков в будущем. Жду снижения ставки на 100 б.п. 19 июня. КАПКАН С ДЕФИЦИТОМ Многое будет зависеть от оценки бюджетных изменений Банком России. Министр Силуанов на ПМЭФ озвучил революционную идею. О замкнутом круге с дефицитом бюджета и его необходимости пишу давно. Достижение цели по нулевому структурному дефициту будет отложено до 2029 г. При этом базовая цена нефти будет снижаться быстрее для пополнения ФНБ. В комплексе все это должно быть нейтрально для ДКП. Путь к идеальному бюджетному правилу положен. Осталось поработать с инструментами. Как минимизировать финансовые расходы бюджета и валютные риски из-за увеличения размещения ОФЗ и покупок валюты в ФНБ. А.Мордашов озвучил другое моё предложение - формировать ФНБ частично в рублях. @truevalue

Капитализация рынка акций раскапывает дно относительно ВВП ~20% при 44 трлн руб. стоимости акций в широком индексе Мосбиржи. Близок мобилизационный минимум 2022 г. - 19% ВВП. Для разворота нужен какой-то триггер, но пока поступают анти-триггеры. Достичь цели в 66% ВВП к 2030 г. будет трудно даже путем вывода всех некотируемых акций на биржу. При таком размещении общая капитализация упадет из-за перепредложения и низкой рыночной оценки P/BV<1. Капитал некотируемых акций, по данным ЦБ РФ, снизился на 1 апреля до 116,7 трлн. Акционерные общества понесли убытки в 1 кв. или не донесли отчетность. Снижение капитала видели только в ковидном 1 кв. 2020 (+ бывает во 2 кв. из-за дивидендов). Средний темп с 2015 идет вслед за ВВП +9% в год. Что общего между динамикой рынка, акциями ВТБ и ОФЗ: перепредложение, потенциально высокая доходность и огромная премия за риск. • ВТБ продолжает негативную историю для себя и всего рынка - снижение стоимости существующих акций, привлечение новых акционеров за счет размытия капитала старых. • Аналогично получается, когда государство эмитирует долгосрочно дорогой долг по фиксированным ставкам в ОФЗ-ПД. Если акционеров можно обмануть обещаниями, то высокие проценты по ОФЗ придется платить по любому, создавая новые деньги и долг. Нетто-прирост ОФЗ-ПД и покупки от СЗКО 2024: 511 539 105% 2025: 4441 1575 35% 2026: 2211 533 24% (янв-апр) До 2025 крупные банки, основные держатели ОФЗ, выкупали до 100% размещений ОФЗ-ПД. В 2026 их доля снизилась до 24%. Остальное приходится на физлиц и их коллективные инвестиции. Увеличение предложения от Минфина происходит без оглядки на цены, структуру рынка и долгосрочные последствия. Пока предложение превышает спрос, что не позволяет долгосрочным ставкам идти вслед за КС и повышает премию за риск во всех активах. С ВТБ история выглядит более карикатурной. Акция стала самой ликвидной на Мосбирже по объему торгов в 2026 г. Акционеры поверили обещаниям выплаты дивидендов и прекращению практики новых эмиссий. А получили и дивиденды по минимуму 25% прибыли, и допэмиссию в 2-4 раза выше суммы дивидендов. Размещения акций ВТБ Дата Цена руб. Сумма Число ао 18.05.2007 680 206 IPO +29% 11.09.2009 241 180 ао +56% 22.05.2013 205 103 ао +24% 22.12.2014 250 214 ап +17% 22.05.2015 350 307 ап +20% 24.03.2023 85 149 ао +67% 13.06.2023 91 94 ао +24% 30.09.2025 67 84 ао +23% 29.04.2026 83 ап в ао +95% ??.??.2026 87 до 547 ао +49% С IPO в 2007 количество акций ВТБ увеличилось в 12 раз, а цена снизилась в 8 раз (с учетом консолидации 5000 к 1). Новая допэмиссия продолжает тренд, когда старые акционеры размываются за счет новых. При этом цена в 2,5 раза ниже стоимости капитала (P/BV 0,4), а отношение к прибыли P/E ~2. 💡Средства, которые пойдут в допэмиссию акций ВТБ, потенциально не пойдут в другие акции, частично могут быть изъяты из рынка. При Free Float рынка ~8 трлн (17%) давление от подобных эмиссий будет велико. Год назад разбирал ВТБ и предлагал более взвешенное решение, когда и дивиденды платятся, и новые эмиссии не превышают сумму дивидендов, в том числе с участием государства. Такая практика полезна и для других компаний с госучастием. Вместо этого государство выгодно обменяло сразу все префы на обыкновенные акции (ао). Префы размещались в 2014-15 при цене ао 250-350 руб. Обратную конвертацию провели по цене 82,67 руб., размыв тех акционеров в 3-4 раза. Хорошо, если сумма эмиссии окажется в 2 раза ниже заявленной (273 vs. 547 млрд), а все проблемы с достаточностью капитала и будущими дивидендами ВТБ будут решены. Доля государства в УК составит 50-60% в зависимости от суммы эмиссии и размытия в 1,24-1,5 раза. Партнерство с группой РВБ как обоснование эмиссии такого масштаба выглядит надуманным. Известно только про покупку 5% Вайлдберриз банка - стоят они от силы 5 млрд. В общем, после допэмиссии инвесторам придется заново искать идею в акциях банка. 📉 Из позитива, инфляция второй месяц на историческом минимуме - 19 июня ставку снизят, как минимум, на 50 б.п. Триггером станет намек на большее снижение. @truevalue

КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСТШТАБЕ - 2026. Или добро пожаловать в клуб развитых стран. Российский рубль на текущем уровне ниже 74 руб. за USD остается относительно недооцененным по сравнению с другими странами на сопоставимом уровне развития (до 1,5 раз). • По паритету покупательной способности (PPP) рубль в 2,5 раза дешевле доллара США (40% на графике) - во столько раз относительные цены в США выше. • Валюты сопоставимых с РФ стран по ВВП на душу населения в среднем в 1,6 раза дешевле доллара США (62%). В числе таких стран с ВВП $40-60 тыс. по PPP входят как развивающиеся страны - Чили, Турция, Малайзия, так и вполне развитые - Новая Зеландия, Израиль, Испания, Япония, Польша и Чехия. (На графике 1 сопоставимые страны в прошлом были другими) • Валюты всех стран в среднем в 1,4 раза дешевле доллара США (71%). Из крупных стран дороже доллара США только швейцарский франк (119%), израильский шекель (118%) и австралийский доллар (101%). Китайский юань в 2 раза дешевле USD (48%), что соответствует среднему уровню для стран с ВВП на душу $30 тыс. по PPP. 👉 Как все считается по данным Всемирного банка и МВФ см. в предыдущих сериях - 2025, 2022, 2021-1, 2021-2 КАК РАСТЕТ ВВП С 2019 ВВП на душу в мире и в США растет ускоренным темпом по 5% в год. Во многом из-за COVID-19 и повышенной инфляции. В предыдущие 7 лет 2012-2019 гг. рост ВВП по PPP был около 3% в год, а в текущих долларах ~0 (из-за слабости других валют к USD). Россия вместе с Китаем и Индией росли в 2019-2026 быстрее других - по 8-9% в год, если считать ВВП на душу по PPP. Слабая валюта и инфляция не мешали быстро расти и Турции - 7% по PPP и 12% в текущих USD. ЧТО ДАЛЬШЕ В 2024 г. по 92 руб. за USD рубль был на самом низком уровне с начала 00-х (31% к USD), в 2 раза ниже среднего уровня для сопоставимых стран и своего максимума 2013 г. Этот разрыв мог уменьшиться только двумя способами - повышенной инфляцией либо номинальным укреплением рубля. Сейчас происходит преимущественно второе. Дальше все будет зависеть от оттока капитала. Если отток будет таким же минимальным, а импорт не будет расти существенно быстрее экспорта курс может продолжить укрепляться в номинальном выражении. Это не лучший вариант, потому что пострадают многие отрасли российской промышленности, не готовые быстро нарастить производительность до мирового уровня. ⛔️ Прогнозы Минэка и многих аналитиков с возвратом курса на 87 руб. в 2027 и дальше к 90-100 руб. не учитывают ни мировые тенденции, ни изменившиеся условия для российского капитала после 2022 г. Такие прогнозы при умеренной инфляции 4% означают только одно - рубль должен вернуться к относительным минимумам 2024 г. и начала 00-х. Сомнительно... 💡Лучший вариант - остаться на уровне 70-80 руб. и в клуб развитых стран с ВВП на душу $60-100 тыс. прийти медленно с устойчивой валютой и умеренной инфляцией, за счет повышенной динамики оплаты труда (7-8% в год против 3%), роста цен (4% против 2-3%) и производительности труда (3% против 1%). Но для этого ставки должны быть однозначными, позволять наращивать инвестиции и не создавать проинфляционных последствий за счет неэффективного накопления долгов и сбережений из процентных доходов. ЧТО С БЮДЖЕТНЫМ ПРАВИЛОМ (БП)? В июне правило заработает на покупку валюты в полной мере при высокой цене нефти. Курс рубля номинально должен перестать укрепляться, если не одно НО: 👉🏻 Повышенный дефицит бюджета 2026 логично закрыть избыточными нефтегазовыми доходами. Тогда Банк России должен позже продать ту валюту, которая будет куплена по БП. Это будет снова давить на курс в сторону укрепления, потому что повышенный дефицит и расходы бюджета лишь частично уходят в валюту и импорт. В общем, способы влияния на курс в России есть, в том числе в рамках бюджетного правила. Но нет возможности у бюджета на этом сэкономить без активного участия государства на рынке госдолга - с точки зрения реальных ставок заимствований. Либо мы укрепим курс и занизим доходы, либо больше разместим и заплатим по ОФЗ (до 10% сверх инфляции на 10 лет исходя из практики размещения госдолга в РФ). @truevalue

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА И СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ. По графику видно, какая бы ни была КС сбережения от нее не зависят. А если учесть процентные доходы, то будет обратная зависимость - чем выше ставка, тем меньше сберегают непроцентных доходов. Об этом писал и раньше. Удивительно, что в апреле 2026 были рекордные* сбережения физлиц - более 2,2 трлн руб. по данным обзора рисков финрынков - в 2 раза выше среднемесячных сбережений за 3 года (1,1 трлн). * В апреле есть определенная сезонность, хотя в прошлом она была не так выражена, как бывает в декабре-январе и в III кв. Как думаете, это проинфляционно или дезинфляционно? Регулятор посмотрит на динамику М2 и ошибется - ее рост сейчас отражает сбережения, которые возникли из высокой ставки и не пошли на потребление. Практически весь прирост денежной массы М2 в апреле (+2 трлн, и с начала 2026 +2,6) пришелся на физлиц. Они сберегли в рублях на счетах 1,2 трлн и в наличных 0,6 трлн. Ещё 0,4 трлн (тоже рекорд) направили в ценные бумаги и фонды. Нынешний темп роста М2 (+12,5% г/г) при ставке выше 14% должен считаться нормальным. Банк России считает иначе и стремится прибить его к 2016-2019 гг. +5-10% в год. Уровень, который не отражает реалий после 2022 г. с меньшим оттоком капитала и более высокой потребностью во внутренних сбережениях. Традиционно почти все финансовые сбережения идут в долговые инструменты - деньги и облигации. В "ЦБ, БПИФ-ОПИФ" все идет в корп. облигации, ОФЗ, фонды денежного рынка и облигаций (см. притоки в БПИФ ~90 млрд в месяц и отток из фондов акций). ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА Чтобы эти сбережения возникли, кто-то должен взять новый кредит или выпустить облигации. В условиях, когда население и бизнес не хотят или не могут по пруденциальным ограничениям наращивать кредит, только дефицит бюджета может обеспечить необходимые сбережения. Представим, что дефицита не будет: А) Население должно меньше сберегать и больше тратить. 👉 проинфляционно в моменте! Б) Часть бизнеса не досчитается выручки для обслуживания кредитов: либо возьмут новый долг у банков, контрагентов или акционеров, либо обанкротятся. Но сначала будут возникать новые долги при ухудшении общего финансового положения. 👉 проинфляционно в будущем + угроза для финстабильности! Сейчас дефицит бюджета - единственно возможный способ обеспечить высокие процентные доходы и не позволить разразиться финансовому кризису. До кризиса может быть далеко, но 3 года высоких ставок явно ухудшили финансовое положения во многих отраслях экономики, зависимых от кредита. Если бы дефицит бюджета был проинфляционным, мы бы, наверное, не увидели исторических минимумов по инфляции в апреле (0,14% м/м, 0,25% по базовой инфляции). При этом за последние 12 мес. дефицит консолидированного бюджета достиг рекорда 9-10 трлн руб. Всегда писал, что надо смотреть на динамику расходов, а не дефицит. Предвижу вопрос: "Смотрите как растут расходы федерального бюджета +16% г/г за 4 мес. 2026 г." Без учета госзакупок расходы лишь +6%, а по консолидированному бюджету динамика расходов снижается ~10% г/г против +13% в 2025 г. ЧТО ГОВОРИТ БАНК РОССИИ В резюме по ставке особо выделяются бюджетные риски, но тут же опровергаются. Бюджет лишь компенсирует недостаток кредита - он растет ниже нижней границы 2016-2019 гг. 💬 Кредитная активность в 1к26 была сдержанной. Рост требований к экономике (с исключением валютной переоценки) сложился ниже траектории 2025 года и нижней границы диапазона 2016-2019... Низкие темпы роста корпоративного кредитования были связаны с активным авансированием государственных расходов в 1к26, что снижало потребность части компаний в банковском финансировании. Резюме - одно из самых противоречивых в истории. Аргументов повышения прогноза по ставке и ускорения экономической активности просто нет. Видим одни риски, но не видим явного замедления инфляции. 💡Пока у нас патовая ситуация - боимся вынужденного дефицита бюджета без учета кредита, не хотим понижать ставки (10% сверх инфляции) и будем также наращивать сбережения и долг за счет процентных доходов, а не инвестиций. Экономика сама куда-то вырулит. @truevalue

Почему индекс акций не растет при ускорении покупок физлицами? Ответ на графике - крупные физлица продают через паевые (личные) фонды. В последние месяцы заметно расхождение в динамике покупок-продаж российских акций по данным Московской биржи и ЦБ РФ. С 2025 г. расхождение достигло ~400 млрд руб., в том числе 230 млрд в 1 кв. 2026 г. Мосбиржа рапортует об увеличении покупок акций физлицами (2-16-26-45 млрд в январе-апреле 2026). При этом у Банка России физлица наоборот избавляются от котируемых акций (-47-123-17 млрд в январе-марте 2026). Разница возможна из-за различных способов учета. ЦБ смотрит на движение остатков в депозитариях, а Мосбиржа - только на сделки покупки-продажи. • До 2022 г. потоки были синхронизированы - все дружно покупали акции у нерезидентов (см. график у Олега) . • В 2022-2024 гг. шли активные зачисления акций, полученных от нерезидентов или в результате редомициляции компаний. • С 2025 г. крупные владельцы капиталов начали активно переводить акции и другие активы в ЗПИФы как для оптимизации налогообложения, так и для вложения в другие инструменты. 💡Покупки одних физлиц происходят на фоне продаж других физлиц через фонды (финансовых посредников) и не отражают реального спроса на акции. За кадром остается вопрос, есть ли здесь обход закона и продажа акций, принадлежащих нерезидентам. Регулятору хорошо бы внимательнее отнестись к публикуемым данным и самому объяснить расхождения. PS. В данных ЦБ бывают частые и необъяснимые пересмотры. Например, в феврале 2026 нашли и вернули странный отток средств с брокерских счетов на 111 млрд. Добавили приток 97 млрд в паевые фонды. В депозитах сначала ошиблись на 919 млрд - потом перевели в графу "без начисления процентов". @truevalue