Полевой

✏️ "Моя твоя не понимать" Когда рынки падают отвесно уже неделю и кажется, что всё сломалось, а многие мыслят в терминах "катастрофа неизбежна", попытался посмотреть на происходящее через призму более привычных сюжетов с учётом новых вводных, часть из которых остаётся неизвестна. Подведём первые итоги недавнего заседания ЦБ, ещё раз посмотрим на перспективы экономики и ставки, а в конце оценим адекватность текущих уровней в ОФЗ. Надеюсь, в таком формате каждый сможет сделать для себя более осмысленные выводы и избежать ненужных ошибок. Как всегда, можно соглашаться, а можно спорить - сейчас это особенно полезно. Огромное спасибо всем причастным коллегам с РБК за возможность высказаться 🙏 https://www.rbc.ru/quote/26/06/2026/6a3e42a29a79475ef85f58d2?from=story_6a02df619a794741a2036dfe

📊 Промышленность вниз, инфляция вверх? 📌 Недельная инфляция ускорилась с 0.15% до 0.25% н/н, обеспечив рост с 5.6% до почти 5.9% г/г. С начала месяца цены выросли на 0.63%, уже превысив эталонные 0.44%, соответствующие целевой инфляции 4%. Но львиная доля общей инфляции с начала месяца и на отчётной неделе обеспечена бензином/дизтопливом и плодоовощами. Базовая инфляция с начала месяца, по грубой оценке, 0.16-0.17% или возможные 0.22-0.25% за месяц. Это ниже сезонной нормы, ведь за последние 10 лет базовая инфляция в июне составляла 0.35-0.38% (средняя/медиана). В среднем о невысоком росте цен по большинству товаров и услуг говорит медиана 0.025% по всей выборке и 0.030% без волатильных позиций, это в 1.5-2 раза ниже майский уровней. 📌 Выпуск в промышленности в мае сократился на 0.7% г/г или 0.8% м/м с поправкой на сезонность (с.к.). В среднем за 3-мес. сез.-скорр. рост в пересчёте на год (с.к.г) составил 1.3% - это минимум с мая-25. В основном из-за спада в добывающих отраслях (-3.2% с.к.г), но и в обработке рост замедлился с 6.1% до 5.3%. 🔭 Что это значит? Инфляция, очищенная от эффектов дорожающего топлива и плодоовощей, продолжает замедляться с уровней апреля-мая, повышая шансы увидеть цифру ниже целевых 4% по итогам 2 квартала. Тормозящая промышленность – еще одно напоминание охлаждающейся гражданской экономики, в т.ч. из-за сокращения объемов нефтепереработки. Но многие сейчас обеспокоены вторичными эффектами топливного шока на инфляцию и выпуск в экономике. 📌 В части инфляции ЦБ, вероятно, будет реагировать на вторичные эффекты через инфляционные ожидания, которые, вероятно, вырастут, и инфляцию в других товарах/услугах. Но вызовут ли они ускорение роста потребления и меньшую склонность к сбережениям? Вряд ли, учитывая ухудшение общих настроений в экономике, скорее, на шок многие отреагируют снижением спроса и ростом сбережений. Будут ли работодатели компенсировать рост стоимости бензина и сопутствующих товаров через более высокий рост зарплат? Опять, вряд ли, если говорить про гражданскую часть экономики. 📌 В части экономики, слабые данные по промышленности косвенно указывают на продолжающееся ослабление спроса, хотя ЦБ может смотреть на это не только через призму спроса, но и через риск снижения потенциала экономики из-за шоков «предложения», т.е. возникновение «положительного разрыва выпуска», который экономика только закрыла в 1К26. Это может вызвать рост инфляции, хотя слабая динамика базовой инфляции косвенно подтверждает, что пока эффекты спроса могли оставаться доминирующими. 🔮 В итоге, видим дальнейшее охлаждение спроса в экономике и замедление инфляции в устойчивых компонентах, на которые и ориентируется ЦБ в своих решениях. Да, это не единственная часть статистики, влияющая на решения и направленность политики, но довольно важная. Да, последнее решение ЦБ вызвало скепсис на рынке относительно потенциала для дальнейшего снижения ставки. Но, напомним, ставка была снижена на 25 б.п. (т.е. сторонники снижения в СД превалировали), да и сигнал на будущие заседания (…будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки…) остался неизменным. Исчерпание потенциала для дальнейшего смягчения политики, полагаю, требовало бы паузы и/или нейтрального сигнала на будущее. Полагаю, ЦБ скорректировал тактику, но стратегия (пока) остаётся прежней – цикл смягчения политики продолжается, пусть и более медленными темпами, возможно, даже с паузами

#БанковскийСектор 🏦 Корпоративный портфель в мае продолжил активно расти 🔵 Кредитование банками компаний с учетом облигаций увеличилось на 1,5% (+1,9% в апреле) в основном за счет кредитов: половина из них выдана госкомпаниям и застройщикам, остальные равномерно распределились по отраслям. В годовом выражении показатель вырос на 12,8 триллиона рублей, или на 13,6% (+12,1 триллиона рублей, или +12,8%, месяцем ранее). 🔵 По предварительным данным, задолженность граждан по ипотеке снова умеренно увеличилась (+0,3% после +0,4% в апреле). Прирост в годовом выражении составил 2,3 триллиона рублей, или +10,4%, практически не изменившись по сравнению с предыдущим месяцем. 🔵 Рост портфеля потребительских кредитов в мае значительно ускорился (до +1,4% после +0,1% в апреле), что в том числе может объясняться сезонными тратами людей на отпуск. При этом в годовом выражении портфель сократился (−0,1 триллиона рублей, или −0,9%, после −0,3 триллиона рублей, или −2,3%, в апреле) из-за отрицательной динамики в предыдущие месяцы. 🔵 Средства населения в банках уменьшились на 0,8% (+1,7% в апреле), что может быть связано с авансированием майских социальных выплат в апреле и с тратами в праздники. При этом средства юридических лиц выросли на значительные 2,9% после слабой динамики в апреле (+0,3%), связанной с уплатой квартальных налогов. Рост в мае преимущественно обеспечили компании-экспортеры. 🔵 Прибыль банковского сектора составила 362 миллиарда рублей, что в целом соответствует результату апреля. При этом общий финансовый результат в мае был немного ниже прибыли (352 миллиарда рублей) за счет отрицательной переоценки долговых ценных бумаг, отражаемой напрямую в капитале. Подробнее читайте в материале «О развитии банковского сектора Российской Федерации в мае 2026 года» ➡️

👀 #ИнфляционныеОжидания населения в июне снизились 🟢 В июне оценка инфляции, которую граждане ожидают через год, составила 12,4% после 13% в мае. Инфляционные ожидания снизились как у респондентов со сбережениями, так и у тех, кто не располагает накоплениями. Несмотря на снижение, они остаются повышенными. 🟢 Индекс потребительских настроений, который отражает текущие оценки и ожидания граждан относительно личного благосостояния, экономики и ситуации на потребительском рынке, несколько увеличился. Ценовые ожидания предприятий продолжили снижаться. Подробнее читайте в комментарии «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» 🟩

📊 Ещё одна вариация недавнего тезиса про то, что всё бОльшая доля секторов растёт всё более умеренными темпами

два квартала доля секторов растущих быстрее 2% близка к нулю

Когда не хочется, но надо Итак, неконсенсусные -25 б.п. до 14.25% вразрез моим прогнозом -50 б.п. Сигнал прежний Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий. ✏️ Основные тезисы, определившие снижение шага до 25 б.п.: 📌 Умеренный рост экономики продолжается, снижение напряженности на рынке труда замедлилось 📌 Устойчивый рост цен немного снизился, но остаётся 4-5%, инфляционные ожидания снизились, но остаются повышенными 📌 Выросли проинфляционные риски из-за временного снижения производства топлива 📌 Бюджетная политика на трёхлетнем горизонте будет более стимулирующей, чем ожидалось, что может потребовать более высокой траектории ставки, чем в апрельском прогнозе 📌 Кредитная активность возросла, склонность населения к сбережению остаётся высокой 📌 Денежно-кредитные условия смягчались, но остаются жёсткими, как и неценовые условия кредитования 📌 Рост доходностей средне и долгосрочных ОФЗ не является признаком ужесточения денежно-кредитных условий и связан с неопределённостью параметров бюджета 🔭 Что это значит? ЦБ в максимально-защитной позиции, почти игнорируя последние данные и фокусируясь исключительно на рисках для инфляции. Экономическая динамика ЦБ по-прежнему видится растущей. Неспособность правительства взять под контроль бюджетные параметры и снять неопределенность по бюджетным параметрам – основная причина столь жёсткой позиции даже при текущем повышенном уровне номинальных и реальных ставок. Видимо, они должны также снять риски вторичных проинфляционных эффектов дорожающего топлива. Пауза при такой риторике была бы более понятным исходом, чем -25 б.п. Но, видимо, внутри СД мнения разделились, поэтому имеем "не хочется, но надо" При неизменности основных факторов обновлённый прогноз в июле, вероятно, покажет более высокую траекторию ставки на горизонте 2027/28 (8-10%/7.5-8.5%), диапазон 14-14.50% на 2026 видится реалистичным, но возможно, будет уточнён. Моё понимание ситуации в экономике по-прежнему поддерживает ожидания дальнейшего снижения ставки, но до прояснения бюджетных параметров оно может оставаться более медленным. В ближайшее время уточню свои ожидания на 2026-27, но в июле жду дальнейшего снижения на 25-50 б.п. 📊 Отсутствие обеспокоенности за рост доходностей ОФЗ – крайне неожиданный для регулятора посыл в сторону ключевого сегмента финансового рынка, определяющего уровень ставок в экономике. Сразу и не вспомню, был ли у кого-то подобный прецедент. Видимо, столь высокие реальные ставки, по которым придётся занимать Минфину, должны его дополнительно дисциплинировать «рублём». Неудивительно, что доходности средних и длинных ОФЗ после этого превысили уровень 15% и краткосрочно могут расти до 15.25-15.30%, более значительного снижения цен не жду. Снижение рынка акций усилилось, что также является фактором ужесточения ДКУ. Но его значимость для экономики и регулятора , видимо, минимальна. Лишь рубль может быть спокоен – ему со стороны циклических факторов по-прежнему мало что всерьёз угрожает.

🔑 Ключевая ставка — 14,25%

🤍 Когда ты утром в пятницу чувствуешь удовлетворение, что помог уважаемым коллегам сократить описание макры...😁

Как обычно перед заседанием тезисно 1️⃣ Шаутаут коллегам, которые к этому заседанию проанализировали вообще все макро на текущий момент: Дмитрий Полевой и Сбер Исаков 2️⃣ Сегодня на столе скорее всего 0 и -50, и, возможно, кто-то из членов СД предложит подумать над вариантом -25 чисто по приколу 3️⃣ За -50 оченьслабоположительный едва отличимый от нуля разрыв выпуска, вайбы ожидания в опросах производителей, базовая инфляция (инфляция, с учетом плодоовощей уже должна называться кринжовая инфляция, распространите), крепкий как хозяйственник рубль 4️⃣ За 0 воскресающий кредит, идущий в разнос бюджет и зарплаты (признавайтесь, у кого они продолжают расти!) То есть мы видим что-то типа: реальная экономика замедляется на растущей денежной массе. Бюджетный стимул сохраняется и не приносит рост (пока?) 5️⃣ Единственный шанс не свалиться в формальную рецессию - потребление 6️⃣ Внешние условия - лучше даже не пытаться и просто записать в проинфляционный фактор, но вряд ли он будет иметь какой-то значимый вес 7️⃣ Отдельного внимания достоин топливный кризис из-за выведенных из строя мощностей НПЗ. Это однозначно сильный проинфляционный фактор, но инструментами ДКП лечить дефицит топлива - занятие весьма бесперспективное, да и текущий уровень КС относительно инфляции высокий, а денежно-кредитные условия жесткие В общем тактика ЦБ, скорее всего, снижать КС вслед за инфляцией, но сохранять жесткость ДКУ, пока фискальная политика не станет хотя бы нейтральной. То есть при устойчивом достижении таргета номинальная КС будет в районе 12 +/- 1% 8️⃣ Жесткость, теоретически, будет снижаться только после того, как инфляция устойчиво нырнет ниже таргета, но регулярные supply-side шоки этому не способствуют (так называемые, постоянные разовые факторы) 🔹В кои-то веки, с Банком России все достаточно понятно, даже если сегодняшнее решение будет не совпадать с консенсусом, Банк России мыслит в терминах средней КС, и здесь у рынка и ЦБ примерно одинаковый взгляд ♦️Это не очень позитивно для кредитного риска и для бумаг с высокой дюрацией, неудивительно, что индекс Мосбиржи снижается 15 недель подряд. Но вот зачем в цикле снижения ставок минфин продолжает с премией занимать через длинные фиксы и толкать доходности вверх - абсолютная загадка @unexpectedvalue