Money Report

🔫 Самая творческая задача (мульты 2/2) Лично мне очень нравится собирать и анализировать мульты. Это реально интересно.   🙂 Сложно или легко? Принято считать, что DCF более сложный, чем мульты, потому что для DCF нужно построить полную модель, что трудозатратно. И действительно, технически собрать мульты проще, особенно если есть всякие терминалы и инструменты выгрузки.   В то же время, собрать быстро не равно собрать правильно. Мульты это не о том, чтобы сделать табличку с EV и EBITDA и поделить одно на другое, они о том – как правильно СОПОСТАВИТЬ и посчитать.   Простые примеры: ♦️одна компания разработчик ПО капитализирует R&D, другая – нет (нужно посчитать EBITDAC) ♦️одна компания выдает акции в качестве мотивации, другая – нет (как правильно считать EBITDA?) ♦️у одного маркетплейса есть финтех (и он считает по нему EBITDA, а у другого – нет. Брать EBITDA с финтехом или без? Что если у второго финтех – это некоторые операции, а у первого – полноценный банк?   В общем, сопоставимость сводится к 2 этапам: 1) выбрать правильные аналоги 2) выбрать правильный мультипликатор 3) правильно посчитать базу для мультипликатора   🙂 Мультипликаторы Глобально, можно посчитать любой мультипликатор. Главное – следовать правилу: знаменатель должен быть драйвером числителя и быть сопоставимым с числителем   Мультипликаторы могут быть операционные (EV/кол-во номеров в отеле, EV/торговая площадь) и финансовые (EV/EBITDA, P/E). Могут быть на базисе Enterprise Value (не учитывает структуру капитала) и Рыночной Капитализации (учитывает структуру капитала).   🙂 В чем творчество? Предположим, мы выбрали отличных пиров, корректный мульт, все аккуратно и красиво посчитали, скорректировали на страны/размер/прочее и получили действительно адекватные цифры диапазона оценок.   Теперь самое важное – определить, а где наш таргет относительно этих пиров? Можно взять медиану пиров, ну а что если наш таргет – мессия сектора (самый-самый)? А если не мессия, но тоже ничего, выше среднего? В общем оценивать позицию можно разными способами и, вероятно, это будет зависеть от того, какая оценка вам нужна))   Также интересным является и сам анализ. Например, компания Х может торговаться значительно дороже своих аналогов. Почему так произошло? Если у них кратно выше маржа, то как они опережают рынок и сектор? Какая стратегия привела их к этому? Или что они делают сейчас, что ожидание их будущих результатов так отражается в текущей оценке? И наоборот, часто бывают аутсайдеры с оценкой ниже плинтуса. Как они к этому пришли? Почему у них не получается работать лучше? Справедлив ли негатив в их сторону? Это объемная и интересная часть работы.   🙂 Проблематика РФ В РФ не так много публичных компаний и часто бывает, что на РФ рынке найти аналоги – тяжело или просто их нет. В таком случае можно обратиться к зарубежным рынкам (с корректировками мульта, конечно). В то же время уже несколько старших коллег говорило мне, что для текущего рынка РФ брать зарубежные мульты – это не релевантно и на практике так не делают. Проблема в взаимосвязи рынков капитала и рынков как таковых в принципе. После 2022 года РФ значительно обособилась и стала более закрытой с точки зрения капитала. В таком случае возникает вопрос: насколько реально адекватно смотреть мульты компаний, например, в США, если там совершенно другие условия работы этих рынков? Какого-то конкретного ответа у меня нет и я не могу говорить за весь наш рынок, но проблема объективно есть. Тем не менее, даже справочно считать мульты по другим странам полезно (особенно, если проекты учебные).   🙂 Вывод Расчет мультипликаторов – базовая, но весьма интересная и полезная для развития задачка. Не всегда можно понять логику оценок рынком тем или иным способом, но чаще всего у рынка есть реальные основания оценивать компанию именно так – а понимаешь эту оценку ты или нет – уже твоя проблема и задача.

🔫 Самая красивая формула (мульты 1/2) В математике есть «самая красивая формула» или «математический сонет»: e^(iπ) + 1 = 0 В финансах я бы провел аналогию формулой мультипликаторов, а именно: Мульт (например, EV/EBITDA) = k / (r – g) где: ♦️k – маржа (конвертация в денежный поток) ♦️r – риск (ставка дисконтирования) ♦️g – рост (будущий) Мультипликатор может быть любой: EV/Revenue, EV/EBITDA, P/E и т.д.   Эта формула описывает базовое концептуальное правило: мультипликатор (= оценка) тем выше, чем: ♦️выше маржа ♦️ниже риск ♦️быстрее рост Вывод формулы см. на картинке, но базово – это модель Гордона.   🙂 Маржа Главный драйвер оценки бизнеса – денежный поток. Поэтому, чем лучше выручка/ebitda/чистая прибыль конвертируется в денежный поток – тем выше оценка. При одной и той же EBITDA марже денежная маржа у компаний может быть разной за счет: ♦️оборотного капитала ♦️уровня капекса ♦️налогов   Почти всегда денежная маржа ниже EBITDA маржи (что очевидно). Почти идеально, когда конвертацию EBITDA в FCF = 100%. Например, около 100% конвертации есть у HeadHunter, потому что: ♦️почти нет капекса ♦️отрицательный оборотный капитал (= дает деньги) ♦️льготная налоговая ставка   Здесь также интересно посмотреть на каждый элемент денежного потока. 1. Капекс Капекс напрямую зависит от бизнес-модели: ♦️огромный (15-30+% от выручки) – очень капиталоемкие отрасли. Например, телеком. При ebitda марже телекома в 40%, капекс может быть 20-25%, поэтому мульты телекома всего 2-3х ebitda ♦️средний (5-10%) – капиталоемкие. Например, ритейл со своими магазинами. ♦️низкий (до 5%) – чаще всего IT, услуги и т.п. Основной кост – на сервера, разработку и т.п.   2. Налоги Тут понятно – номинальная ставка 25%, но могут быть льготы. В частности, льготы могут быть временные (IT) или постоянные (медицина). Например, у Мать и Дитя – нулевая налоговая ставка, что значительно повышает денежный поток (конвертация из EBITDA – порядка 80%)   3. Оборотный капитал (NWC) Самая интересная и управляемая часть. Аналогично капексу, напрямую зависит от бизнес-модели (ну и еще от мастерства менеджмента): ♦️положительный (забирает деньги) – запасы и дебиторка забирают больше, чем дает кредиторка (упрощенно) ♦️отрицательный (дает деньги) – запасов и дебиторки почти нет, а кредиторка значительная. Примеры: ♦️ритейл (почти нет дебиторки, а кредиторка покрывает инвестиции в запасы значительно) ♦️SaaS (подписочная модель создает предоплаты, запасов и дебиторки нет или очень мало)   🙂 Риск и рост Тут, думаю, все тоже очевидно: ♦️чем больше риск (= меньше вероятность) получать денежный поток, тем меньше стоит такая денежная машина ♦️чем быстрее рост, тем больше денежного потока будет в будущем, что автоматически повышает ценность   Стоит отметить, что в теории риск = ставка дисконтирования, но на практике следует понимать, что риск – это совокупность всех рисков: ♦️качество менеджмента и акционеров (!) ♦️долговая нагрузка ♦️конкуренция и рынок ♦️технологии ♦️регуляторика ♦️и прочее, прочее, прочее Именно поэтому при одинаковом росте и марже в одинаковом секторе компании все равно могут стоить по-разному: потому что рынок по-разному оценивает риск-профиль. И также частично поэтому важна IR-функция, которая снижает неопределенность вокруг компании => снижает/объясняет риски => делает оценку стабильнее.   По поводу роста тоже важно понимать. Лучше всего смотреть форвардные мультипликаторы, потому что рынок – это ожидания. И оценки отражают прежде всего ожидания будущих результатов. Компания может расти быстрее рынка, укрепляя свои позиции и наоборот.   🙂 Взаимосвязь Разумеется, все эти параметры грани одного и того же кубика (= бизнеса) и не существуют друг без друга: ♦️быстрый рост привносит более высокие риски и требует инвестиций (= снижения маржи) ♦️более высокий риск может как ухудшать (плохой менеджмент), так и улучшать (новая стратегия) маржу ♦️маржа может быть следствием положения на рынке, которое зависит от роста   🙂 Вывод Анализ мультипликаторов – одна из самых творческих задач в финансах по моему мнению. Более детально об этом я расскажу в следующем посте. #теория

Технологический форсайт 2040 Недавно вышел отчет «Технологический форсайт 2040» от Газпромбанка и Центра аналитики ДАВТ. Супер крутая, супер интересная, супер большая работа — хотел написать подробный разбор, но времени не хватает, поэтому просто кратко расскажу — и если что — сами почитаете.   📹 Что за отчет? Форсайт (от англ. foresight — «предвидение») — долгосрочные прогнозы или скорее пространство прогнозов. В отчете проанализировали: 🔘текущий консенсус относительно развития технологий (по кол-ву упоминаний) 🔘насколько технологии связаны друг с другом 🔘провели аудит прошлых форсайтов (!) 🔘посмотрели на «слепые зоны» - о которых мало или вовсе не говорят, но которые могут изменить мир   📹 Выводы ↗️Рынки/технологии Топ-10 рынков/технологий можете посмотреть на скринах. Наиболее упоминаемые: ИИ, биотех, робототехника, перспективная энергетика. Наиболее растущие: квантовые технологии, блокчейн, ИИ.   ↗️Прошлые форсайты 44% прогнозов +/- сбылись. 10% новых рынков – не увидели в принципе. Ключевой вывод: точность прогноза определяется природой технологии. Если технология базируется на: существующей инфре, гос. контрактах, известной кривой обучения – ее относительно легко спрогнозировать. Когда технология требует концептуальных прорывов (фундаментальная наука), новой инфраструктуры или может быть вытеснена более простым решением – спрогнозировать крайне тяжело.   ↗️РФ 🔘В РФ форсайты концентрируются на снижении зависимости от внешних рынков. 🔘Больше акцент на технологии, связанные с энергетикой и обороной. 🔘Горизонт короче.   ↗️Новые технологии Самые сложнопрогнозирумые рынки рождаются от технологий, которые: находятся на стыке дисциплин, ограничены этическими и регуляторными барьерами и долгим циклом разработки. Но такие технологии есть, правда, пока в лабораториях. Есть также технологии, которым нужны не то, что инженерные прорывы, а открытия в фундаментальной физике и решение сложных этических вопросов.   ↗️Общий вывод Цитата: Современные форсайты на 2040 год, вероятно, воспроизводят те же структурные слепые зоны: они фиксируют консенсусные тренды, но упускают прорывы из фундаментальной науки, контркультурных сообществ и межотраслевых пересечений <…>. В горизонте до 2040 года наибольший потенциал «внезапного» системного воздействия несут управляемый термоядерный синтез, биокомпьютеры на живых нейронах, роевой ИИ, микробиомная инженерия и квантовый интернет   📹 Что запомнилось именно мне? Понятно, что сейчас все разговоры про ИИ. Тем не менее, технологий и «шансов на прорыв» – гораздо больше. Но технологии тесно связаны между собой + ИИ реально порождает очень много возможностей. Учитывая текущие инвестиции, интерес и гонки корпораций — осмелюсь предположить, что ИИ будет, возможно, ГЛАВНЫМ драйвером развития — он сам по себе значительно поменяет ландшафт и в то же время станет катализатором для остальных отраслей, особенно — для робототехники, биотеха, транспорта, IoT. ❤️ Ссылка на отчет — тут можно скачать ПДФ

Также появилась RoadShow преза ➡️

Кроме того Breaking Into Wall Street на следующий день после моего анализа выпустил свой ролик на Ютуб (так уж и быть, в плагиате обвинять не будем), где чувак за 50 часов проанализировал и построил полноценную DCF-ку SpaceX. Разумеется, делюсь с вами, тем более что модель - хороший пример таких "айби-стайл" моделей. По цифрам он вышел плюс-минус туда же, куда и я: у него тотал EV 450, у меня 500. Но у него другой микс - бОльшая часть стоимости в Starlink, а не в ИИ, как у меня. Мульты он даже немного лучше меня сделал, но подозреваю, что у него есть доступ к терминалам просто. Также напоминаю, что у нас открылся чатик — https://t.me/+VoIgiuYuDD0xMTVi P.S. И даже Дамодаран сделал разбор и оценку этого IPO! Но, честно говоря, он меня разочаровал, поэтому его модель не буду показывать... Модель Breaking Into Wall Street ➡️

🤩 Обзор IPO SpaceX – Невошедшее (13/12) Я еще хотел написать пару приколюх, но забыл..   🕣Прикольные факты 📹 Биткойн у SpaceX на балансе есть 18 712 биткойнов 📹 Компании Маска у Илона Маска есть компания, которая называется The Boring Company (скучная компания) - bore – скважина / скука. Строит тоннели для машин / высокоскоростных поездов. Кроме того, его послужной список очень большой: 🎥Zip2 (1995) 🎥X.com (1999) – позже PayPal 🎥SpaceX (2002) 🎥Tesla (2004) – не основал, присоединился как ключевой инвестор и потом стал СЕО 🎥The Boring Company (2016) 🎥Neuralink (2016) – соосновал 🎥xAI (2023) – X (ex. Twitter) купил в 2022   📹 Маск и OpenAI Илон Маск был одним из основателей OpenAI в 2015 году! Тогда OpenAI был еще некоммерческой организацией и, как я понял, изначальная цель – это как раз бороться с тем, что ИИ может появиться внутри больших корпораций. Название отражало идею – открытые исследования и публикации. Какая ирония)   В 2018 Илон ушел оттуда. Официальная причина: потенциальный конфликт интересов с развитием ИИ-направления в Tesla. Реальная: разногласия по поводу: 🎥управления и контроля 🎥коммерческого пути  (и вроде как Маск хотел сделать компанию коммерческой или вообще частью Tesla).   Собственно, xAI – это прямой конкурент, которого Маск потом создал. А еще буквально недавно Илон Маск проиграл суд против OpenAI по этому поводу (он подаст апелляцию, но все же пока проиграл). Он хотел, чтобы ему отдали 100 млрд баксов, убрали Альтмана и прочих от управления и что-то там еще.   Такая вот история   📹 Название Grok название ИИ модели Grok – это отсылка на научно-фантастический роман «Роберта А. Хайнлайна «Чужак в чужой стране». В романе слово grok (марсианское) означает глубокое, интуитивное понимание чего-то. Также «сопереживать или сочувственно общаться». В общем тут и Марс, и понимание, и общение по-человечески – очень подходит для проекта ИИ.   📹 Прочее Помимо этого можно найти миллиард и один факт про Илона Маска как человека, потому что он очень эксцентричный. Например: у него 13-14 детей, персонаж Железный человек частично вдохновлен именно образом Маска и т.д.   🕢Не очень прикольные факты Еще я хотел написать о некоторых фактах, которые касаются компании и IPO.   📹 Клиент А в отчетности есть такой факт: Клиент А приносит 20% всей выручки холдинга. Наверняка – это государство (США) или государства. Это касается как государственных запусков и космических миссий, так и менее чистых вещей.   📹 Связанные компании Tesla поставляет батареи, иногда машины и прочее оборудование SpaceX, но по рыночным ценам. Инженеры компаний могут мигрировать между компаниями достаточно свободно. Все это непрозрачно – компании юридически разные, но фактически аффилированы и связаны   📹 Индекс NASDAQ меняет правила Раньше для включения в индекс нужно было: 🎥>10% free-float 🎥поторговаться минимум 3 месяца 🎥быть прибыльным   Но для SpaceX это не подходит. Упускать такую возможность для биржи – нельзя, поэтому меняют правила. А это значит, что SpaceX сильно повлияет своим весом на индекс и на индексные фонды, которые этот индекс покупают. С одной стороны это возможность для фондов, с другой стороны – по сути принудительная покупка и искусственный спрос – насколько это правильно – вопрос открытый.   📹 Ускоренные и ступенчатые локапы инсайдеров Обычно локап период (когда нельзя продавать акции) около полугода. Тут локап ступенчатый: 🎥можно продать Х% (ориентировочно 20%) в 1-ый месяц 🎥далее по 7% каждые 15-30 дней   Это законно и имеет свои плюсы: 🎥инсайдеры не будут продавать все в одну дату 🎥это дает определенную лояльность инсайдеров   В то же время это повышает волатильность в первые месяцы торгов   📹 Политика SpaceX тесно связана с государством, в то же время Маск в последнее время много чего делал с республиканской партией и тесно связан с ними и с Трампом (я правда хз друзья они или уже поссорились, или поссорились и помирились). Короче я к тому, что если партия поменяется на консерваторов, то у Маска и его компаний могут быть проблемы.

🕧 Чат Money Report Я кстати когда-то обещал открыть чатик — так вот, это время настало. В чатике будем: 🎥общаться 🎥делиться полезными материалами 🎥плюс я буду кидать разные штуки/файлы, которые мне попадаются, но в канал не постятся Но есть проблема... Я не могу выбрать аватарку. А это очень важно, между прочим. Поэтому прошу у вас помощи - накидайте в комменты свои варианты: 🎥можно мемы 🎥можно ИИ-шные картинки 🎥можно просто идеи Ссылка на чат — https://t.me/+VoIgiuYuDD0xMTVi P.S. сделал по заявкам, чтобы не было ботов

В обратном хронологическом порядке

🕧 Лучший проект по вашему мнению? Анонс получился немного кликбейтным, но я не специально — я реально думаю, что материал про SpaceX — самый интересный именно для аудитории (хотя не самый сложный и большой). Но давайте спросим у вас, читателей: какой проект за 2024 - 2025 годы вам понравился больше всего? Буду благодарен, если в комментах напишите, почему сделали тот или иной выбор

Ссылка на полную статью с детальным анализом IPO SpaceX: telegraph P. S. Ниже - преза-саммари всего анализа P.P.S. Надеюсь, хоть кто-то обращает внимание, что названия през никогда не бывают случайными 😭