The Buy Side

🔖 ЧТО ДЕЛАТЬ КЛИЕНТАМ «АЛОРА»? В первых 2 частях разобрали саму схему и определили, кто за неё платит. Финал — прикладной: что в этой ситуации делать клиентам Алор. 📌 СНАЧАЛА ФАКТЫ. БЛОКИРОВКИ СРЕДСТВ (ПОКА) НЕТ ЦБ отозвал у Алора депозитарную лицензию, но не брокерскую. Сам брокер заявил, что отзыв депозитарной лицензии не создаёт рисков блокировки денег и бумаг клиентов, а активы будут переведены в другой депозитарий. То есть технически можно ничего не делать и остаться. Но не спешите выдыхать: ➡️ Во-первых, это заверения самого нарушителя: ЦБ указал, что Алор не просто оступился, а на протяжении длительного периода нарушал требования законодательства и не исполнял предписания регулятора. Доверять антикризисному плану контрагента с таким послужным списком на сто процентов — слабая позиция. ➡️ Во-вторых, перевод в новый депозитарий организует сам Алор, и новый депозитарий может оказаться не лучше прежнего. А «активы не заблокированы» — это слова брокера в моменте, без гарантий, что в процессе перехода не возникнет задержек или ограничений. Отсюда главный принцип — техника безопасности. Издержки превентивного ухода пока невелики: это небольшие деньги и немного времени. Риск остаться в заморозке или у навязанного депозитария — несопоставимо больше. Плюс моральный слой никуда не делся — как показано в предыдущем посте, Алор действовал против собственных клиентов. Оставаться его клиентом по доброй воле незачем. Поэтому ниже — как уйти без потерь: 📌 ОБЫЧНЫЕ БРОКЕРСКИЕ СЧЕТА Тут всё проще всего. 2 пути: ➡️ Первый: перевести бумаги к другому брокеру. Срок владения для льготы долгосрочного владения при переводе не прерывается. ➡️ Второй: продать бумаги и вывести деньги на свой банковский счёт. Что сделать в любом случае до перевода — запросить у Алора брокерский отчёт и выписку по счёту депо с ценами приобретения бумаг. Без этих документов новый брокер при будущей продаже может не знать твою цену покупки и некорректно посчитать налог в конце года. 📌 ИИС: ЗДЕСЬ ЛЕГКО ПОТЕРЯТЬ ЛЬГОТЫ   Хотя технически перевод ИИС возможен с сохранением срока и льгот, правила жёсткие, и ошибка стоит всех накопленных вычетов. Порядок: ➡️ Открыть ИИС у нового брокера и явно указать, что это перевод существующего ИИС, а не открытие нового. В течение 30 дней с даты договора с новым брокером перевести все активы — и деньги, и бумаги — напрямую на новый ИИС. Важно: деньги должны идти на расчётный счёт нового брокера (его номер начинается с 407 или 30), а не на ваш личный банковский счёт (номер с 408). Перевод денег через личный счёт прерывает срок ИИС и убивает льготу. ➡️ Получить у Алор справку «Сведения о физическом лице и о его ИИС» и передать её новому брокеру. Нарушение 30-дневного срока означает потерю права на вычет, а если вычеты уже получались — их придётся вернуть государству. Поэтому ещё до начала процесса уточните у обоих брокеров реальные сроки перевода: 30 дней отсчитываются от даты нового договора и тикают, пока идёт техническая процедура. 📌 ЭТО КАСАЕТСЯ ВСЕХ — ПОЭТОМУ НЕ МОЛЧИТЕ   Как показано во 2 части, ущерб от таких схем несут не отдельные пострадавшие, а весь рынок: частные инвесторы, государство, бюджет, национальная цель по росту капитализации и доверие к рынку в целом. Поэтому история с «Алором» — не повод позлорадствовать и забыть, а повод действовать. Конкретно — две вещи. ➡️ Первое. Если вы сталкиваетесь с признаками подобных практик — вывода заблокированных активов в обход санкционного контура, внесения записей «задним числом», иных нарушений по бумагам на счетах типа «С» — сообщите об этом в Банк России. ЦБ уже показал, что реагирует, — отзыв лицензии у Алора прямое тому подтверждение. Чем больше предметных сигналов получает регулятор, тем выше шанс, что канал перекроют системно, а не точечно. ➡️ Второе. Распространите этот разбор. Важно, чтобы тема дошла до тех, кто принимает решения (ЦБ, Минфин): речь идёт не о чьём-то частном заработке, а о подрыве стоимости всего рынка и стратегической цели его роста. Молчание здесь работает на тех, кто наживается на данной схеме. @Real_Buy_side

🔖 КТО ПЛАТИТ ЗА ВЫВОД ЗАБЛОКИРОВАННЫХ АКТИВОВ? Если после предыдущего поста у вас осталось ощущение "кто-то заработал на дисконте, и ладно", то это не так. У схемы есть конкретные пострадавшие, причём на нескольких уровнях сразу. Сначала о квалификации. Хотя юридически это не государственная измена (состав ст. 275 УК требует действий против безопасности страны в пользу иностранного государства), если оценивать по последствиям — список тех, по кому это бьёт, читается тревожно и как раз очень похож на ст. 275 УК — по совокупности эффекта это работа против собственной страны и против своих же: 1️⃣ ПРОТИВ РОССИЯН С ЗАМОРОЖЕННЫМИ АКТИВАМИ ЗА РУБЕЖОМ "Заблочка" нерезидентов — это не мёртвый груз. Это разменный фонд для разблокировки активов россиян, застрявших в Euroclear и Clearstream. По оценке Минфина, за границей заморожено около 1,5 трлн рублей активов 3,5 млн россиян. Логика обмена простая: нерезидент получает свои российские бумаги в обмен на разблокировку наших активов за рубежом. Каждая бумага, «отмытая» и слитая в рынок в обход, — это бумага, выбывшая из обменного фонда. Тот, кто проводит схему, зарабатывает на дисконте здесь и сейчас. Платят за это миллионы частных инвесторов, у которых тает переговорный ресурс на разморозку. Один выигрывает сейчас — тысячи теряют навсегда. 2️⃣ ПРОТИВ СТОИМОСТИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИМУЩЕСТВА   Навес давит капитализацию, и сильнее всего — голубые фишки, среди которых много компаний с госучастием. Падение капитализации Сбера, Транснефти и им подобных — это прямое обесценение государственного актива. Дальше по цепочке: ниже капитализация — ниже будущая приватизационная стоимость пакетов. То есть схему проводит частное лицо, а часть убытка потом понесёт казна. 3️⃣ ПРОТИВ СТРАТЕГИЧЕСКОЙ ЦЕЛИ РОСТА РЫНКА   Указ Президента №309 от 7 мая 2024 ставит национальную цель: капитализация фондового рынка не менее 66% ВВП к 2030 году. Сейчас показатель — около 20% (!) ВВП. По существующему индексу это означает рост примерно втрое: новые IPO дают лишь малую часть прироста, а основную массу должна вынести переоценка уже торгующихся бумаг. То есть рост именно индекса — ядро всего плана. И вот ключевое: навес давит ровно по "переоценке" (мультипликатору), в результате рынок не приближается к цели, а удаляется от неё: на момент постановки задачи в начале 2024 соотношение было около 33%, а сегодня оно просело до ~20%. 4️⃣ ПРОТИВ ДОВЕРИЯ К РЫНКУ — И ЭТО САМОЕ ДОЛГОИГРАЮЩЕЕ Тот же указ ставит вторую цель: довести долю долгосрочных сбережений граждан до 40%. Это про культуру — убедить россиян нести деньги в акции, а не держать на депозите. Государство строит её годами: ИИС, страхование счетов, налоговые льготы. Но когда рынок год за годом льётся под скрытым навесом, у розницы вырабатывается рефлекс: «российские акции только падают, зачем покупать». Этот рефлекс убивает приток частных денег надёжнее любой ключевой ставки. Схема не просто роняет котировки сегодня — она отравляет саму идею долгосрочного инвестирования, на которой держится план развития рынка. 5️⃣ ПРОТИВ СОБСТВЕННЫХ КЛИЕНТОВ   Здесь моральная сторона самая прямая и неприглядная. Брокер, проводящий такую схему, льёт навес в тот же стакан, где его собственные клиенты держат длинные позиции. Он зарабатывает на операции, которая обесценивает портфели тех, кто ему доверил деньги. Это конфликт интересов в чистом, незамутнённом виде: заработок посредника и интерес клиента оказываются по разные стороны одной сделки. В заключительной части — что конкретно лучше делать клиентам «Алора» прямо сейчас: вывод средств, перевод ИИС с сохранением льгот, документы для налогового учёта. @Real_Buy_Side

🔖 ПОЧЕМУ ЦБ ОТОЗВАЛ ЛИЦЕНЗИЮ У АЛОР? Сегодня ЦБ аннулировал депозитарную лицензию ООО «Алор Плюс». Формулировка регулятора сухая: нарушение антисанкционных указов президента (№95, №138, №840) и неоднократное внесение записей «задним числом». Рынок отреагировал нехарактерно — индекс Мосбиржи прибавил около 3–5% от минимума дня меньше чем за час. За канцелярской формулировкой стоит конкретная схема. И она напрямую объясняет, почему рынок лился последние месяцы. 1️⃣ КАК АКЦИИ НЕРЕЗИДЕНТОВ «ЗАМОРОЖЕНЫ» После февраля 2022 бумага российского эмитента в руках недружественного нерезидента несёт два независимых ограничения, и оба завязаны на учётную инфраструктуру. ➡️ Первое — режим счёта типа «С» (Указ №95). Даже если такую бумагу удаётся продать, выручка зачисляется на счёт «С» и не выводится свободно — только узкий перечень операций с разрешения правкомиссии. Кэш формально есть, но он мёртвый. ➡️ Второе — обособленный учёт (Указы №138 и №840). Бумага, пришедшая из недружественного контура, физически сегрегируется в учёте и не может свободно попасть в рыночный оборот. Это карантин. Масштаб понятен из структуры владения: по оценке Мосбиржи около 60% free-float российских акций осело на счетах типа «С». Это огромный резервуар бумаг, который по правилам в рынок попасть не должен. Из-за этих ограничений заблокированная бумага торгуется в иностранном периметре с дисконтом 50–70% к рыночной цене. Свежий легальный пример — сделка JPMorgan с пакетом Сбера, проданным с дисконтом около 70%: Набиуллина верно отметила, что технически навеса эти бумаги не должны создавать, потому что подлежат обособленному учёту. Но есть нюанс... Суть схемы: если убрать инфраструктурное «клеймо», дисконт 50–70% превращается в маржу. Это и есть экономика схемы: скупка с дисконтом в иностранном периметре российских активов, перевод в российский контур через цепочки хранения в депозитариях дружественных стран и последующая продажа в рынок. Пошагово: западный фонд держит «мёртвую» бумагу и выйти не может. Посредник скупает её дёшево. Бумага переводится в РФ не напрямую, а через цепочку дружественных депозитариев — это размывает след происхождения. На входе в российский контур она должна получить признак обособленного учёта. Если этого не происходит — бумага «отмыта» и продаётся в стакан как обычная, за живые рубли. 2️⃣ ОТЗЫВ ЛИЦЕНЗИИ У АЛОР ИЛИ ПОЧЕМУ БЕЗ ДЕПОЗИТАРИЯ СХЕМА НЕ РАБОТАЕТ Депозитарий — единственный, кто знает, кому принадлежит бумага и откуда она пришла. Снять клеймо можно только в учётной системе, и только депозитарий имеет к ней доступ. «Запись задним числом» — это ретроактивная фальсификация момента перехода права. Для бездокументарной акции право переходит к покупателю в момент внесения приходной записи по его счёту депо. То есть «когда бумага стала твоей» — это не событие реального мира, а атрибут записи, которую вносит сам депозитарий. Проставив дату ретроактивно, он создаёт видимость, будто бумага находилась в российском контуре у резидента ещё до введения ограничений. ➡️ Одним действием обходятся все 3 указа сразу: бумага «не нерезидентская», «не подлежит обособлению», сделка «внутрироссийская». Почему это не ловится сразу — из-за устройства номинального держания. Депозитарий учитывает бумаги клиентов, но для НРД и регистратора выглядит как один владелец с одним суммарным остатком. Верхние уровни видят только агрегат — «у депозитария N бумаг» — без разбивки по владельцам, дат внутренних зачислений и происхождения. Подмена происходит ниже этого горизонта видимости. Рутинные сверки её не ловят, потому что сверяется количество, а не легитимность дат. Поэтому ЦБ «выявил факты» в ходе проверки, а не заблокировал их в моменте — и схема могла работать долго (и может продолжать работать в случае работы АЛОРа с другим депозитарием и остальных брокеров и УК с собственными депозитариями, осуществляющих данные противоправные действия). 3️⃣ ПРИ ЧЁМ ТУТ ПАДЕНИЕ РЫНКА   По данным ЦБ, основными нетто-продавцами акций с марта по май были именно нерезиденты и некредитные финансовые организации, а физлица — нетто-покупателями. То есть розница абсорбировала чей-то выход. Часть этого навеса — тот самый «слив заблочки» через серые каналы. К сожалению, уже вышедший через этот канал объём с рынка не вернётся, навес назад не «отыграется». Закрылся только сам канал — на будущее, вернее даже его малая часть. А масштаб того, сколько ещё бумаг могло утекать через другие депозитарии, публично не считается. Это и есть слепое пятно, которое стоит держать в голове, оценивая, сколько навеса ещё впереди... Но будем надеяться, что отзыв лицензии у АЛОР - это не показательная расправа над самым незащищенным участником рынка, а лишь начало процесса системной борьбы с вопиющим нарушением законодательства. Свидетельств этих нарушений с конкретными именами брокеров и даже одного банка - в сети хоть отбавляй... А пока - имеем то что имеем: наихудшая траектория индекса Мосбиржи с 2022 года. Очень надеюсь, когда нибудь мы узнаем, сколько этого падения - дело рук "дельцов" по типу АЛОРа. Это первая часть. Дальше — моральная оценка таких операций, и что в таких ситуациях лучше сделать клиентам «Алора» (или другого брокера, в случае продолжения отзыва лицензий со стороны ЦБ РФ). @Real_Buy_Side

Краткий апдейт по данной работе перед важным комментарием в свете последних событий. По сути, записка почти готова, я только жду больше данных - и хочу утонить картину с учётом атак на НПЗ и ограничений отпуска топлива АЗС. Я думаю, она будет опубликовано до конца июня.

Приветствую всех новых подписчиков! И отдельное спасибо тем, кто откликнулся на просьбу о распространении материала по Евротрансу — это сильно вдохновляет работать дальше. Отклик на оба разбора показал главное: материалы такого уровня востребованы инвестиционным сообществом. И я рад продолжать — и при вашей поддержке планирую за лето сделать как минимум ещё 2 исследования аналогичной глубины. Разумеется, речь не только про шорт-тезисы. Скоро запущу опрос по темам следующих работ. А пока хочу добить тему Евротранса ещё одной небольшой запиской — и заодно закрыть один пробел. В статусе канала написано: «Опережая индекс Мосбиржи с помощью данных». Но до сих пор материалы были по большей части классическим фундаментальным анализом — с уклоном в форензику, макро и политику. Собственно, data science почти не было. Пора это менять. В продолжение кейса Евротранс я собрал датасет отзывов об АЗК по Москве и области. Интуиция подтвердилась: в данных читается отдельный сигнал операционного стресса — жалобы на отсутствие топлива на сети «Трасса» заметно превышают аналогичные жалобы у конкурентов. Что именно нашлось, насколько устойчив сигнал и как он стыкуется с предыдущими тезисами — в записке на днях. А пока - ловите небольшое превью. @Real_Buy_Side

🔖 ЕВРОТРАНС (EUTR): АПДЕЙТ Итак, 2 часть разбора. За несколько недель с первой части разобраны: МСФО-2025, РСБУ возможных подрядчиков, картотека 22 арбитражных дел. Вывод — ситуация входит в финальную фазу, развязка уже этим летом. Полный отчёт в прикреплённом PDF. 👀 ЧТО ВНУТРИ 1️⃣Судебный арбитраж как механизм развязки. 22 иска на ≈26,3 млрд ₽ = это 263% капитализации и 76% собственного капитала. Резерв — ноль. Связанный кредитор способен дать акционерам процессуальный контроль над банкротством. Почему это похоже на контролируемую развязку — §2. 2️⃣ Газпромбанк в двух ролях. Лизингодатель 53 АЗК на 20,19 млрд ₽ — и одновременно истец через АО «АЙСОРС» (СП с Газпром нефтью) на 8,63 млрд ₽ с банкротными мотивами — §2.3 - §2.4. 3️⃣ Куда ушли деньги. CAPEX 42,4 млрд ₽ за 2022–2025 — при росте сети всего на 3 (!!!) АЗК. 2 подрядчика с признаками той же бенефициарной группы и суммарной выручкой 151,6 млрд ₽ — §3.1. 4️⃣ Запасы, которых нет - уточнение с версии 1. Где ≈0,55 млн тонн топлива при ёмкости нефтебазы 15 тыс. тонн — §3.2. 5️⃣ Досье на «Трасса-Фин Тех» - уточнение с версии 1. 9 сотрудников, касса 13 тыс ₽, одна программа в Роспатенте — и НМА на 1,29 млрд ₽, профинансированные кредиторкой, просроченной на 99,3%. §3.3. 6️⃣ Сколько вы теряете: обновление оценок с учётом новых данных. Облигации: recovery 8 коп./₽ против рыночных 50–80. Акции: справедливая стоимость ≈0 против рынка 67,5, подтверждено тремя методами. 🆕 Модель Мертона: текущую цену акций оправдала бы лишь волатильность ≈1230% годовых — экономически невозможно (§4). 📉 С момента написания отчёта картина ухудшилась: хотя сегодняшнее дело «Фьюел Менеджмент» и было передано по подсудности — что, скорее всего, сдвигает судебный триггер на июльский-августовский кластер (Ак Барс, АЙСОРС), эмитент допустил дефолт сразу по 7 выпускам ЦФА (статус на Cbonds — дефолт, время погашения было вчера!). Тезис разворачивается в реальном времени. ⁉️ Для кого. Для держателей акций и облигаций Евротранс. Для журналистов (@selfinvestor). Для управляющих активами и правозащитников (@Bondholders). ‼️ Просьба о распространении. Отчёт сделан без бюджета, команды и спонсоров — несколько десятков часов работы выложены бесплатно. Если вы видите здесь что-то важное для рынка — перешлите держателям бумаги. Их тысячи, и многие принимают решения по очень неполной картине. Репост — единственная на сегодняшний день форма поддержки автора. @Real_Buy_Side

The Buy Side думает: выложить сейчас, или все инвесторы уже спят и удобнее будет выложить завтра утром... 🤔

Лучше поздно, чем никогда — вторая версия отчета будет выложена сегодня вечером завтра утром. И ожидание было оправдано: с первой версии разбора главный драйвер изменился. Ранее, всё крутилось вокруг финансов: денежный поток, который перестал существовать, долг, который перестал обслуживаться, касса в 222 млн ₽ против миллиардов ближайших погашений... Сейчас же финансовый анализ больше не определяющий. На первый план вышло то, что отчётностью не лечится: 22 арбитражных дела на ≈26,3 млрд ₽ — это 263% капитализации и 76% собственного капитала. Два иска из общей массы — с банкротными мотивами (ст. 42, 46 ФЗ-127) Резерв под них в отчётности — ноль. Хотя драйвер и поменялся, вердикт остаётся прежним: облигационеры Евротранс потеряют почти всё, акционеры - всё... @Real_Buy_Side

Завтра СД Евротранс определит размер дивиденда за полный финансовый 2025 год. Компания уже сейчас живой труп, поэтому реалистично (исходя из того как было бы корректно сделать в мире "нормальных" корпоративных финансов) я бы ожидал 0: выплата дивидендов сейчас — это прямой вызов кредиторам и ускоренный путь к банкротству. Но есть и другое предположение: Евротранс — это просто такая оболочка для перемещения денег акционеров и кредиторов в карман бенефициаров (исторические свидетельства тому - в отчете). В таком случае есть 2 доп. сценария "продолжения cashout": выплата 75% и 100% прибыли. Тогда: 1️⃣ Прибыль МСФО 2025 = 4 792 млн руб., 30.11 руб/акц. 2️⃣ Уже выплачено в течение периода: 20.35 руб/акц. 3️⃣ Остаток при payout 75% = 2.23 руб/акц., доходность (цена 85 руб.) = 2.6% 4️⃣ Остаток при payout 100% = 9.76 руб/акц., доходность (цена 85 руб.) = 11.5% Не исключены и иные "сюрпризы"... @Real_Buy_Side

ЕВРОТРАНС МСФО-2025: ПЕРВОЕ ВПЕЧАТЛЕНИЕ Наконец, консолидированная отчётность за 2025 год вышла. Публикую, что первым делом бросилось в глаза: 1️⃣ Сменили аудитора. Был Б1 (бывшая EY Russia, аудитор с IPO). Стал ООО «АудитПрофГарант» — небольшая фирма на Земляном Валу. Причины смены не раскрыты. 2️⃣ Новый аудитор сократил список ключевых вопросов с 2 до 1. У Б1 в 2024: «признание выручки» + «обесценение гудвила». У нового аудитора: только «признание выручки». Гудвил Трассы (873 млн) больше не ключевой вопрос — несмотря на 2 (с учётом ЦФА, можно считать и 3) техдефолта через 3-4 месяца после отчётной даты. 3️⃣ Net debt / EBITDA удвоился за год: 1,9× → 3,7×. Чистый долг 77,3 млрд против 40,8 млрд годом ранее. Долг по облигациям и кредитам: 46,6 млрд против 23,7 млрд (почти 2× за год). При этом и к выручке, и к EBITDA вопросы только усилились — об этом далее. 4️⃣ OCF упал на 56% при росте EBITDA на 26%. Операционный поток: 7,8 млрд против 18,0 млрд. Реальный OCF после процентных платежей (11,4 млрд в финансовой деятельности): −3,6 млрд. 5️⃣ FCF минус 18 млрд. OCF −3,6 минус CAPEX 14,6 = −18,2 млрд за год. Финансировали через новые облигации (+22 млрд), банковские линии (+1 млрд), и рост кредиторки (+13,5 млрд). 6️⃣ Кредиторка выросла на 78%. 30,8 млрд против 17,3 млрд. Группа финансирует операции через неоплаченные обязательства поставщикам — самый дешёвый, но и самый хрупкий источник. 7️⃣ Запасы выросли на 71%. 39,9 млрд против 23,3 млрд. DIO к выручке опта = 60 дней. Норма для топливного трейдера 5–15 дней. Кажется, деньги окончательно застряли в запасах. 8️⃣ Дебиторка выросла на 40%. 28,2 млрд против 20,2 млрд. Просрочка свыше 90 дней — 447,6 млн (+138% г/г). Резерв под ожидаемые убытки 168 млн = 0,6% от дебиторки. Для компании в кризисе — нелепо мало. 9️⃣ Концентрация 3 покупателей оптового сегмента выросла: 52,5% выручки. 128,3 млрд из 244,5 млрд. Годом ранее было 47,2%. Кто эти 3 покупателя — не раскрыто. Связанные стороны декларируют выручку всего 4,3 млн руб (vs 2,5 млрд в 2024) — резкое падение, либо реальное, либо реклассификация контрагентов в "несвязанные". 1️⃣🕛 Маржинальность оптового сегмента упала: 7,9% → 6,9%. Бизнес-модель сжимается: опт стал больше (92,0% выручки vs 90,8%), но менее прибыльным. 1️⃣1️⃣ Тест на обесценение по нерыночной ставке. DCF проведён по ставке дисконтирования 15,1–18,2%. Ключевая ставка ЦБ на 31.12.2025 = 16,5%. YTM по облигациям эмитента 40–70% в последнее время, около 25%+ в конце 2025. Корректная ставка для компании с рейтингом ruC = 25–35% в лучшем случае. 1️⃣2️⃣ Иски на 11,557 млрд. Сумма официально признана компанией. «Негативный исход» оценён руководством как «незначительный». Оценочные обязательства не признаны. Резерв = 0. 1️⃣3️⃣ Going concern «на тоненького». В параграфе о непрерывности деятельности обоснование: «отрытые [опечатка в опубликованном отчёте!] и неиспользованные кредитные линии на 7 800 млн руб». Опечатка в going concern параграфе подписанной отчётности — отдельный сигнал о качестве работы аудитора (или о спешке при подготовке). Других обоснований непрерывности нет. Пока так... Жду остальных документов эмитента и готовлюсь обновить отчет, надеюсь успею на майских. @Real_Buy_Side