Московские партнеры

И снова о «ЛУКОЙЛе» 👨‍💻 Всеволод Приходченко, аналитик по российскому рынку: Новости выходного дня порадовали акционеров компании. Международные активы «ЛУКОЙЛа» могут быть проданы в рамках переговоров о прекращении украинского конфликта. Об этом сообщают источники NYT. ➡️«ЛУКОЙЛ» попал под блокирующие SDN-санкции в октябре прошлого года. После этого менеджмент решил реализовать международные активы, параллельно с этим полностью списав активы в отчете МСФО на сумму 1,66 трлн руб. Сама компания в этом документе отмечает, что не может оценить вероятность положительного исхода продажи, ведь все зависит от решения OFAC. Часть списанных средств может быть возвращена после сделки. Ключевой риск — как получить деньги от продажи? «ЛУКОЙЛ», как мы уже сказали, находится под санкциями. Продать могут, а вот средства уйдут на специальный счет, к которому у компании нет доступа до тех пор, пока не будут сняты действующие ограничения. ◽️О цифрах. Списанные активы на 1,66 трлн руб. — это почти 2400 руб./акция. Но никто не гарантирует, что «ЛУКОЙЛ» получит именно эту сумму. Склоняемся к существенному дисконту. Мы видим риски в бумагах «ЛУКОЙЛа» несмотря на положительную динамику последних месяцев. Во-первых, по определенной информации, существенная часть российских НПЗ простаивает. Во-вторых, думаем, что на дивиденды распределят лишь часть FCF, а не всю сумму. В секторе Oil&Gas наш выбор падает на «Газпромнефть» и префы «Сургутнефтегаза».

Зачем дивиденды нужны бизнесу? 👨‍💼 Юрий Лылов, аналитик по рынку США и биржевой инфраструктуре Они решают ряд крайне важных корпоративных нюансов, а именно: ✔️Проблему эффективности бизнеса. Задача бизнеса — вкладывать деньги в собственное развитие и проекты, которые превосходят стоимость привлечения этих средств. Именно поэтому требования к возврату акций сильно превосходят доходности депозитов и прочих инструментов с околобезрисковой ставкой. Компания, которая без конца копит денежную подушку и не распределяет ее, обречена на снижение собственной эффективности в долгосроке, ведь процент от возврата по этим средствам в денежной подушке всегда будет ниже, чем стоимость привлечения этого капитала для компании. ✔️Агентская проблема. Дивиденды и дивидендная политика служат сдерживающим фактором, при котором менеджмент не сильно увлекается поглощениями, инвестициями и строительством империи ради высоких бонусов и самого факта ее строительства. Дивиденды снижают денежный поток компании, заставляя менеджеров действовать более осторожно. Прозрачная дивидендная политика обеспечивает всем сторонам пропорциональную долю денежного потока. ✔️Сигнал акционерам. На рынке существует информационная асимметрия, из-за которой законодательство не дает инсайдерам манипулировать фактами — придавать огласке факты, которые могут повлиять на переоценку эмитента. Дивиденды в данном случае являются лакмусом уверенности менеджмента в будущем компании. Следовательно, через повышение дивидендов можно легально дать понять акционерам — все хорошо и дальше будет еще лучше. Разумеется, если после этого повышения дивиденды остаются стабильными, а не режутся при первой же турбулентности на рынке. Так что дивиденды — это не просто распределение прибыли между акционерами. Это важный фактор создания инвестиционной стоимости бизнеса. Разумеется, если развиты институты корпоративного права, защиты прав собственников и интересов акционеров.

Почему дивиденды важнее, чем кажутся? 👨‍💼 Юрий Лылов, аналитик по рынку США и биржевой инфраструктуре Дивиденды — главный символ возврата средств акционерам, однако эти выплаты выполняют ряд важных функций. Но для начала определимся с тем, какими они бывают: Регулярные «кэш» выплаты — классическое распределение на ежегодной/полугодовой/квартальной основе. Хотя дивиденды не обязательны для компании (это право акционера), для всего рынка они считаются негласным обязательством. Их отмена несет репутационные риски и приводит к обвалам акций. Специальные дивиденды — выплаты, которые не привязаны к какому-то событию, но помогают вознаграждать акционеров, обеспечивая при этом контроль над денежными потоками. Пример: Costco — американский продуктовый ритейлер, который оперирует магазинами складского типа, куда можно попасть, оформив членство по карте. Несмотря на предсказуемый денежный поток, компания не сильно повышает квартальные выплаты — вместо этого раз в 1-2 года Costco распределяет излишки, которые чаще всего превышают квартальные дивиденды в несколько раз. Так, за 2023 год спецвыплата составила $15 на акцию, что эквивалентно 3 годовым выплатам квартальных дивидендов. Costco торгуется по форвардным показателям P/E в размере 43,9х, а по P/B — 11,9х. Выкупать свои же акции на рынке — все равно что покупать актив под 2,2% годовых (перевернутый P/E). Спецдивиденд ни к чему не обязывает и дает компании возможность дольше использовать средства в обороте. Ликвидационные дивиденды — когда компания прекращает свою деятельность, акционерам выплачивают то, что остается после выплат всем кредиторам. Дивиденды акциями — вместо денежных средств инвестору просто начисляют акции в размере того или иного процента. На первый взгляд, с точки зрения финансовой математики, это кажется бессмысленным действием. Стоимость доли после пересчета остается прежней, по сути, для акционера ничего не изменилось. Экономического смысла в этом немного, хотя компания тем самым переводит нераспределенную прибыль в оплаченный капитал (paid-in capital), тем самым запирает эту прибыль внутри компании для реинвестиций «в себя». Продолжение в следующем посте.

Российский рынок акций ведет себя относительно стабильно: «переваривает» проект федерального бюджета. В целом нет ни явного позитива, ни явного негатива. Вместо резких движений — топтание на месте: закрепиться выше 2300 п. не удалось, так что осваиваемся на уровнях ниже. При этом рынок гособлигаций продолжает движение вниз: доходности по ОФЗ стремятся к 17%. При этом у нефти оживление: цена на Brent попыталась уйти ниже $100, но вернулась обратно. У рубля тоже все неплохо — юань опустился ниже 12,5 руб. Самое время обсудить: ▪️Что сулит нам новый федеральный бюджет? ▪️Продолжит ли укрепляться рубль? ▪️Нащупали ли драгметаллы дно? ▪️Почему рост доходности у трежерей в мире настораживает? Обо всем этом сегодня в 19:00 по МСК в эфире «Рынки в моменте. Что делаем» поговорят глава аналитического департамента Евгений Рябков и управляющий активами Александр Емельянов. Подключайтесь к эфиру по ссылке. Будет интересно!

Стоит ли сравнивать доходность ОФЗ и дивидендных акций? 👨‍💻 Всеволод Приходченко, аналитик по российскому рынку: Несмотря на то, что акции и облигации являются разными инструментами — одни долевые, другие долговые, выполняющие при этом отличающиеся функции — мы считаем, что сравнивать можно и даже в определенной степени нужно. Одно из ключевых различий — отсутствие защитной функции у облигаций, когда мы говорим об инфляции. Купон фиксированный, во времени он обесценивается. Владея акцией, вы владеете долей в реальном бизнесе. Но и акции не являются идеальной защитой от инфляции. Более консервативные и менее рискованные инструменты уже дают больше доходности, чем более рискованные акции. Например, доходность 10-летних ОФЗ постепенно приближается к 17%, а средняя доходность корзины ключевых дивидендных фишек составляет примерно 15%. У любого инвестора возникнет вопрос: а нужно ли ему держать более рискованный инструмент с меньшей доходностью. Помимо упомянутой инфляции в акциях есть своеобразный опцион на мирный трек. Представим, что мирное соглашение будет подписано. Акции получат сильнейший импульс в отличие от облигаций. Вывод Сравнивать можно, но не в «лоб». Текущее состояние рынка предполагает сохранение высокой аллокации в консервативных и дивидендных историях. Но и про облигации забывать не нужно: такой доходностью стоит воспользоваться. В облигациях выбор, прежде всего, падает на ОФЗ. Акции: дивидендные кейсы в виде Сбера, ВТБ, «Транснефти», префов «Сургута», «Интер РАО».

ПИФы могут получить налоговые исключения 👨‍💼 Юрий Лылов, аналитик по рынку США и биржевой инфраструктуре Вчера мы писали о возможных последствиях введения налога на пассивные доходы, куда в том числе входят дивиденды. В числе пострадавших могли оказаться все виды коллективных инвестиций (ПИФы). Однако сегодня Минфин выступил с разъяснением. Напомним, как это работает сейчас Дивиденды и другие доходы, которые получает ПИФ, сейчас не облагаются налогом, поскольку не являются собственностью фонда — это обособленное имущество без образования юрлица. Следовательно, доход инвестора в ПИФе реинвестировался без налогов, а налог возникал только при выплате дохода пайщику. Что в итоге? Налог на дивиденды Минфин предлагает взимать только с закрытых и интервальных ПИФов, поскольку такие структуры чаще всего создаются квалинвесторами в рамках оптимизации налогообложения. Однако в этой парадигме есть смысл исключить те же ЗПИФы для неквалов, поскольку среди них есть инструменты для инвестиций в недвижимость, которые генерируют рентный доход и обеспечивают инвестиции в инфраструктуру для той же логистики. Это может быть менее болезненно для рынка и более доходно для бюджета: На июль 2026 года, по данным Банка России, в ПИФах находилось примерно 24,3 трлн руб., из которых почти 78% вложено как раз в закрытые и интервальные паи, где бóльшая часть приходится на квалинвесторов. Лишь 17,65% — это ОПИФы и БПИФы для неквалифицированных инвесторов. Где все еще остаются вопросы Исходя из предложений Минфина, при налогообложении пайщиков уплаченный налог на прибыль ПИФ будет зачитываться. При этом не совсем понятна механика того, как будет происходить зачет, особенно в условиях, когда ПИФ не распределяет дивиденды, а инвестор держит его три года перед продажей, используя ЛДВ. Также полагаем, что механизм должен исключать двойное налогообложение. Если налог уплачен на уровне фонда, то инвестор, по идее, должен далее получать необлагаемый доход. В общем, пока больше вопросов, чем ответов. Продолжаем следить за новостями.

Что с идеей ВТБ? 👨‍💻 Всеволод Приходченко, аналитик по российскому рынку:   Как ни странно, она остается актуальной и по сей день. По нашему мнению, весь возможный негатив уже отражен в цене бумаг. На данный момент акции оценены неэффективно дешево по следующим причинам:   ▪️По нашим расчетам, дивиденд за 2026 год может составить порядка 9,1 руб./акция. При payout 25% дивдоходность составляет почти 18%, что делает акции ВТБ одними из самых доходных на рынке. ▪️Без учета потенциальной допэмиссии капитализация банка оценена в 670 млрд руб. Напомним, что прогнозная прибыль в 2026 году составляет 600 млрд руб. Акции оцениваются чуть более, чем 1 по P/E. Таких аномально низких оценок надо еще поискать.   Мы полагаем, что на данный момент ВТБ торгуется чуть выше номинала из-за опасений рынка по сделке с WB. Вполне допускаем сценарий, при котором сделка может быть перенесена или даже отменена. Это создаст дополнительный оптимизм в акциях.   Другой риск, который видится на горизонте, — рост резервирования и последующее давление на чистую прибыль. Но, судя по последним отчетам, ВТБ по-прежнему комфортно себя чувствует по резервированию.   ➡️Текущая оценка ВТБ не то чтобы является безрисковой, но крайне привлекательной. По нашему мнению, потенциал падения ограничен приведенными выше факторами, а потенциал роста видится существенным. Соотношение риск/прибыль на среднесрочном горизонте впечатляет.   Действительно, кейс ВТБ с допэмиссией по сделке с WB подорвал доверие инвесторов к банку, в том числе и частично наше. Однако на рынке нужно работать с цифрами —- все цифры вокруг ВТБ подтверждают привлекательность акций, поэтому мы и продолжаем удерживать позицию по бумагам.

Индекс Мосбиржи осваивается на уровне 2300 п. Движения плюс-минус 20 пунктов продолжаются на фоне Генеральной ассамблеи ООН, где уже Трамп пообщался с Зеленским, а сегодня встречаются Рубио с Лавровым. У инвесторов снова проснулась надежда на долгожданный позитив в геополитике. При этом «умные деньги» (рынок облигаций) продолжает грустить. Индекс RGBI стремится к 112 п. Самое время обсудить: ◽️Тактику на текущем волатильном рынке ◽️Закрепится ли нефть ниже $100 ◽️Чего ждать от рубля в ближайшее время ◽️Почему при повышении ставки ФРС рынки продолжают расти Обо всем этом сегодня в 19:00 по МСК в эфире «Рынки в моменте. Что делаем» поговорят глава аналитического департамента Евгений Рябков и управляющий активами Александр Емельянов. Смотрите запись эфира в ВКонтакте и в YouTube.

Быстрый рост кредита мешает смягчению ставки Иван Вербный, аналитик по макроэкономике В современной экономике денежная масса создается за счет кредита. Поэтому любой банк, выдавая кредит, расширяет денежную массу и увеличивает совокупный спрос в экономике. Любой человек или предприятие, которые берут кредит, также добавляют в экономику денежную массу и номинальный спрос. ➡️Поэтому центральный банк не может полностью контролировать денежную массу, но он может влиять на мотивацию людей и бизнеса брать кредиты. Эта мотивация управляется через ключевую ставку. Банк России управляет краткосрочными процентными ставками, а через сигналы об их будущей траектории влияет и на среднесрочные, и на долгосрочные ставки. Уже эти ставки определяют желание людей брать кредиты или, наоборот, сберегать деньги. ▪️Поэтому в своей денежно-кредитной политике Банк России старается устанавливать ключевую ставку так, чтобы привести номинальный спрос (который может расти просто в денежном выражении за счет бесконтрольного расширения кредитования) в соответствие с возможностями экономики, то есть с совокупным предложением. Именно поэтому кредит не должен сильно опережать возможности предложения. Иначе это выльется в обесценивание валюты, рост цен и высокую инфляцию. В последние месяцы кредит растет повышенными темпами. Прогноз Банка России предусматривал прирост требований к экономике на 6-10% по итогам 2026 года. Годовой прирост с исключением валютной переоценки по итогам августа составил 9,9%. Более того, оперативные месячные данные, очищенные от сезонных эффектов, говорят о сохранении повышенных темпов роста на уровне 1,2% в месяц. В результате ЦБ видит риски того, что совокупный спрос будет опережать возможности предложения, особенно с учетом выбытия мощностей в отдельных секторах. Поэтому пространство для снижения ключевой ставки существенно ограничено. Мы допускаем только одно снижение ставки на 0,25 п.п., до 13,75%, до конца года.

Как ребалансировать портфель? 👨‍💼 Юрий Лылов, аналитик по рынку США и биржевой инфраструктуре Ребалансировка — периодическое возвращение портфеля к целевой аллокации, которое решает сразу несколько важных задач: удерживает риск-профиль, дисциплинирует поведение и помогает докупать активы на снижении. Выделяют два вида: ◽️календарная — приведение к целевым весам в фиксированную дату (раз в год, квартал, месяц и т. д.); ◽️пороговая — ребалансировка производится тогда, когда отдельная позиция отклоняется на Х% от целевого значения. Для порогового вида наилучший эффект достигался, когда позиция отклонялась минимум на 5% и более, поскольку необходимо учитывать транзакционные издержки (налоги, брокерские комиссии и т.д.). В индустрии чаще всего используют гибрид двух подходов: запланированная календарная ребалансировка — это базовый план действий, в то время как пороговое отклонение от весов дает дополнительный триггер для докупок в моменте. Основных способов ребалансировки у нас всего два: ➡️довносить новые средства, ➡️продавать выросших и докупать упавших. ✔️С точки зрения эффективного управления, ответ один — разбалансировать через взносы. Это позволяет избежать дополнительных налогов от фиксации прибыльных позиций, снижает транзакционные издержки (продать + купить вместо просто купить). Здесь есть нюанс: если ваш портфель состоит преимущественно из отдельных акций, то систематическая продажа растущих позиций и покупка падающих может приводить к прерыванию доходности от тренда + хроническую докупку более слабых компаний на рынке. ➡️Иными словами, здесь сталкиваются два риск-фактора: стоимости (value) и импульса (momentum). В первом случае акции value-акции показывают лучший результата в долгосрочной перспективе, в то время как импульс-фактор показывает, что акции в тренде последних 12 месяцев могут продолжить расти. Это дополнительный тезис в пользу ребалансировки через довнесение средств — портфель не упускает трендовый рост, но при этом использует возможности просадки для увеличения позиций в качественных активах, которые находятся в стрессе.