Era Global

​​🤖 Что купить среди ИИ-акций без совсем безумной переоценки После огромного роста ИИ-сектора проблема уже не в том, чтобы найти бенефициара ИИ. Реальная проблема — найти компанию, где рост еще не полностью съеден оценкой. Кто может подойти под эти критерии: 🧠 Nvidia: рынок охладел к компании, несмотря на потрясающие результаты Последний отчет снова был очень сильным: выручка выросла на 85% г/г, до 81,6 b$, дата-центры дали 75,3 b$ (+93% г/г), FCF составил почти 49 b$ за квартал, а операционная маржа держится около 66%. Это редкое сочетание, т.к. компания растет как агрессивный growth-бизнес, но генерирует денежный поток как зрелый монополист. Главный новый момент — выход Vera CPU. До этого Nvidia контролировала почти всю архитектуру ИИ-кластера, кроме процессоров, где оставались Intel и AMD. Теперь компания заходит и в этот слой. Это может расширить рынок еще на 200 b$ и сделать экосистему Nvidia почти полностью замкнутой. При этом оценка уже не выглядит такой пугающей, как раньше. Nvidia торгуется с FWD P/E около 22х, а на конец следующего года будет оцениваться в скромные 15. Для бизнеса, который все еще может расти на десятки процентов в год, это не выглядит дешево. Риски: замедление с высокой базы, Китай, цикличность капзатрат гиперскейлеров. Но базово Nvidia остается самым качественным способом купить ИИ без ощущения, что платишь только за мечту. Ниже 200$ акция выглядит особенно интересно. 🖥 HPE: более дешевая ставка на ИИ-инфраструктуру HPE — менее очевидная, но более «приземленная» ИИ-история. Компания продает серверы, системы хранения, сети, частные облака и ИИ-инфраструктуру. После покупки Juniper бизнес стал сильнее именно там, где сейчас растет спрос: сети, маршрутизация, дата-центры и корпоративная инфраструктура. Последний квартал: выручка выросла на 40% г/г, до 10,7 b$, Non-GAAP EPS более чем в 2 раза, FCF вышел в 915 m$ против минуса годом ранее. Сегмент Cloud & AI вырос на 23%, а Networking формально взлетел на 148% за счет приобретения Juniper. Но даже на сопоставимой базе Networking рос примерно на 10%, а заказы росли быстрее выручки. Главный плюс HPE — компания встраивается через реально монетизируемый спрос на серверы, сети, инференс и агентный ИИ внутри предприятий. Менеджмент не видит закупок впрок или двойных заказов: спрос выше поставок, а ограничение касается компонентов. Второй плюс — маржа. HPE быстрее плана реализует синергии Juniper и программу Catalyst. Сокращение затрат, автоматизация через GenAI и оптимизация лабораторной инфраструктуры уже заметно улучшают прибыльность. Риски: акции уже выросли примерно в 2 раза за 2 месяца, хотя FWD EV/EBITDA все еще адекватна (9х). Тем не менее часть текущего роста связана с дефицитом DRAM/NAND и ростом цен, то есть прибыль может быть циклически завышена. 📌 Итог Nvidia — лучший качественный актив в ИИ: сильнейшая экосистема, огромная маржа, FCF и уже не безумная оценка относительно роста. HPE — более дешевый инфраструктурный вариант, но с увеличенным циклическим риском.

💻 Что купить в software? SAAS-апокалипсис в софте сильно ударил даже по качественным компаниям. Но не все они одинаково уязвимы. Интереснее всего выглядят истории, где оценка уже заметно остыла, а негативный эффект от ИИ не проявился ни в отчетах, ни в прогнозах компаний. Также оцениваем и потенциальную устойчивость, и защитный ров компании, что важно в эпоху ИИ. 🧩 ServiceNow: корпоративная операционная система для эпохи ИИ ServiceNow — один из самых сильных вариантов среди упавших ПО-акций. Компания автоматизирует IT-процессы, сервисные заявки, безопасность, управление активами и корпоративные рабочие процессы. Чем сложнее становится IT-инфраструктура, тем ценнее становится ServiceNow. Последний отчет традиционно прошел с повышением прогнозов, но рынок распродал акцию из-за давления на маржу в следующем квартале. При этом бизнес продолжает расти: выручка составила 3,22 b$ (+22% г/г), RPO достигла 27,7 b$ (+25% г/г), клиентов с ACV более 5 m$ стало 630 (+22% г/г), а коэффициент продления остался очень высоким — 97%. То есть пресловутого AI-disruption по-прежнему нет. Особое внимание стоит обратить на высокий рост RPO, которая является одним из ключевых индикаторов при оценке будущей выручки. То есть ИИ пока не оказывает значимого влияния на заказы даже на 2027 год. Главная идея — Now Assist и «башня управления ИИ». ServiceNow пытается стать слоем управления для корпоративных ИИ-агентов: видеть процессы, контролировать доступ, связывать действия с бизнес-правилами и обеспечивать безопасность. Компании не смогут массово внедрять агентов без контроля и наблюдаемости. Покупка Armis усиливает этот тезис. ServiceNow выходит в кибербезопасность IT, IoT, медицинских устройств и промышленного оборудования. То есть компания расширяется из IT-процессов в более широкий слой корпоративной безопасности. Оценка стала намного ниже: около 21–22 годовых прибылей при росте выручки около 20%+ и сильном FCF. Для такого качества это уже не выглядит дорого. Ниже 100$ акция интересна, ниже 80$ — очень привлекательна для долгосрочного портфеля. 📊 Intuit: рынок испугался ИИ, но конкурентный ров пока на месте Intuit — владелец TurboTax, QuickBooks, Credit Karma и Mailchimp. Рынок начал закладывать риск, что ИИ-агенты разрушат бизнес подачи налоговых деклараций, хотя компания сама много лет использует ИИ и данные как основу продукта. Отчет стабильный. Выручка выросла на 10% г/г, до 8,56 b$, Non-GAAP EPS — на 10%, до 12,80$. Потребительский сегмент дал 5,27 b$ (+8%), малый бизнес и самозанятые — 4,36 b$ (+7%), Credit Karma выросла на 15%. Рентабельность остается очень высокой: валовая маржа 85%, операционная маржа 47%, скорректированная операционная маржа 55%. FCF за квартал — 5,2 b$. Проблема — DIY-сегмент TurboTax, где сидит чувствительная к цене аудитория. Но это небольшая и низкомаржинальная часть налогового TAM. При этом спрос на продукты с поддержкой остается сильным: новые клиенты в сегменте поддержки выросли на 30%, выручка — на 36%. Ключевой момент, который убеждает нас в жизнеспособности INTU, — проект правительства по созданию бесплатного аналога был тихо прикрыт. Люди предпочли платный продукт бесплатной альтернативе. И это говорит о сильном конкурентном рве. Очень высока цена ошибки при подаче налоговой декларации, меняются законы, сама налоговая система сложная и запутанная. ИИ не убивает Intuit, а усиливает ее. У компании огромный массив собственных налоговых, финансовых и маркетинговых данных, плюс связка «ИИ + эксперт-человек», которую сложно быстро повторить. Более того, Intuit подписала соглашения с OpenAI и Anthropic для интеграции моделей в свои продукты. Оценка: около 10 годовых прибылей при двузначном росте EPS и сильном FCF. В районе 300$ акция выглядит интересной в долгосрок. 🛠 Atlassian: нарратив «ИИ-лузер» ломается Atlassian долго торговалась как потенциальный проигравший от ИИ: если ИИ пишет код и автоматизирует разработку, зачем столько мест в Jira и Confluence? Но последний отчет показал обратное. 🔎 Продолжение по ссылке

​​🚀 SpaceX после IPO: космическая компания по космической оценке IPO SpaceX стало главным событием рынка. И, возможно, оно навсегда войдет в историю как один из главных символов ИИ-истерии 20-х годов, когда наши потомки (вероятно) будут анализировать предпосылки и последствия лопнувшего пузыря. Компания Илона Маска привлекла 75 b$ и сразу вошла в число крупнейших публичных компаний мира (на момент написания поста — топ-5). Спрос был огромный, акции быстро выросли более чем на 50% к цене размещения, а капитализация превысила 2 трлн $. Но именно после такого старта начинается главный вопрос: инвесторы покупают реальный бизнес или иллюзию? Формально SpaceX уже давно не просто ракетная компания. Внутри одной истории рынок видит сразу несколько направлений: запуски, Starlink, оборонные контракты, спутниковый интернет, xAI, вычислительные мощности и теперь еще AI-coding после сделки с Cursor. 💻 Cursor Покупка Anysphere, разработчика Cursor, за 60 b$ акциями хорошо ложится в этот нарратив. Cursor — один из самых сильных продуктов в AI-coding. Его используют разработчики и крупные компании, а сама категория стала одним из первых монетизируемых направлений в ИИ. Для SpaceX Cursor, во-первых, дает xAI выход в корпоративный рынок. Во-вторых, это продукт с сильной аудиторией среди разработчиков. В-третьих, Cursor может получить доступ к вычислительным мощностям Маска, что даст ему как продукту еще больше возможностей. В-четвертых, сделка оплачивается акциями SpaceX, то есть компания использует свою раздутую после IPO оценку как финансирование. Фактически покупка была бесплатной. А вот создатели Cursor вовремя забирают прибыль и уходят с вечеринки, понимая, что она не продлится вечно. 💸 Оценка При цене около 208$ за акцию на момент написания поста капитализация SpaceX составляет примерно 2,7 трлн $, что эквивалентно около 145x P/S. Это экстремальный мультипликатор даже для быстрорастущей технологической компании. Даже Palantir торгуется в 2,5 раза дешевле. SpaceX в 2025 году получила 18,7 b$ выручки и убыток 4,94 b$. В 2026 году ожидается рост выручки почти вдвое, до 35 b$ (P/S 77). А выход на около нулевую прибыль ожидается только в 2028 году. Чтобы оправдать такую капитализацию, SpaceX нужно не просто хорошо расти. Ей нужно превратиться в гиганта сразу на нескольких рынках: космос, связь, оборона, ИИ, облачные вычисления и корпоративный софт за 2–3 года. Именно поэтому в оценке все сильнее доминирует ИИ-сегмент. Его аналитики называют основным источником будущего TAM SpaceX. Если космические запуски — важный, но капиталоемкий рынок; Starlink — более понятный и потенциально прибыльный бизнес, но с ограничениями по проникновению; то ИИ позволяет нарисовать компании почти любую оценку по аналогии с OpenAI и Anthropic. Маск — выдающийся бизнесмен. И не просто так он напихал ключевые ИИ-активы, никак не связанные с космосом, в SpaceX и вывел все это дело на IPO на пике ИИ-ажиотажа. ⚠️ Нюанс: в ИИ SpaceX далеко не лидер Grok и xAI конкурируют с OpenAI, Anthropic и Google, а это рынок, где нужны огромные инвестиции, постоянное обновление моделей и пока неочевидная экономика окупаемости. Более того, сама индустрия ИИ остается крайне капиталоемкой. Даже лидеры тратят колоссальные деньги на вычисления и инфраструктуру, а путь к устойчивой прибыли пока не доказан. Если у Google есть по крайней мере рекламный и облачный сегменты, генерирующие гигантские объемы кэша (и то их не хватает на все капексы), то у Маска таких денежных потоков нет. Чтобы их привлечь, ему придется продавать акции в рынок в будущем, чтобы всерьез конкурировать с лидерами рынка. 🐻 Комментарий Бьюрри 🔎 Продолжение по ссылке

​​🎨 Figma после IPO: -80%, стоит ли покупать? С одной стороны, акция обвалилась, а с другой — даже после такого падения компания не выглядит очевидно дешёвой, если смотреть не на хайп, а на прибыльность и оценку. Забавный факт: Adobe считал справедливой оценку Figma в 20 млрд, IPO провели примерно за 50, а сейчас компания оценивается в 10. Это напоминание о том, что на IPO чаще всего компании выходят по завышенной оценке. 📈 Главный плюс Figma — бизнес реально растёт быстро В последнем квартале выручка выросла на 46% г/г до 333 m$, сильно выше ожиданий. До этого Q4 тоже был сильным: выручка +40% г/г до 304 m$. Компания дала прогноз на год до 1,42–1,43 b$ выручки, что предполагает около 35% роста за FY2026. Для публичной software-компании такого масштаба это очень сильная динамика. 🤝 Второй плюс — удержание клиентов Net dollar retention 139%, то есть средний клиент тратит на платформе почти на 40% больше, чем годом ранее. Gross retention около 97% — тоже сильный показатель: клиенты не просто докупают, они почти не уходят. Количество крупных клиентов с ARR выше 100k$ выросло на 54% г/г. Пока что страхи, что ИИ быстро уничтожит спрос на классические дизайн-инструменты, не подтверждаются цифрами. Наоборот, компания говорит, что спрос поддерживают расширение числа пользователей (seats), Figma Make, MCP, Figma Weave и первые признаки монетизации AI-кредитов. ⚠️ Проблема в оценке Figma всё ещё выглядит дорогой. При цене около 20–23$ компания торгуется примерно по 7x выручки FY2026. Для бизнеса с ростом 35–45% это уже не безумие, как сразу после IPO, но и не очевидно выгодная сделка по примеру Salesforce. FWD non-GAAP P/E около 70x. FWD EV/EBITDA 55х. К нормальным для отрасли мультипликаторам Figma при текущих прогнозах придет только в 2029–2031 гг. ❓ И здесь начинаются вопросы Первый — маржа. У Figma очень высокая валовая маржа, но ИИ-продукты требуют дополнительных расходов на инфраструктуру. В Q1 2026 non-GAAP валовая рентабельность снизилась на 10 п.п. г/г до 82%. Операционная — на 2 п.п. до 16%. Это тренд последних нескольких кварталов. На FY2026 компания ждёт non-GAAP операционную маржу около 9%, хотя раньше маржинальность была выше: около 12% в 2025 и 17% в 2024. То есть ИИ пока помогает росту выручки, но вредит прибыльности. Второй — ИИ-конкуренция. Бычий тезис Figma звучит так: чем больше ИИ создаёт прототипов и интерфейсов, тем больше нужно единого пространства для дизайна, правок, совместной работы и передачи в разработку. Медвежий тезис обратный: Cursor, Lovable, v0, Claude Code и другие инструменты могут сжимать сам рабочий процесс «дизайн → разработка», и тогда часть задач будет решаться без Figma. Пока это не подтверждается, но рынок уже начал закладывать это в цену. ИИ угрожает Figma сильнее, чем, например, Adobe, потому что Figma специализируется на интерфейсах (UI/UX). Это инструмент на стыке дизайна и веб-разработки. Генеративный ИИ способен мгновенно создавать макеты, превращая текстовый запрос в готовый код и структуру. В то же время сложные инструменты Adobe (Photoshop, Premiere, Illustrator) требуют глубокого контроля над пикселями и векторной точностью, которую ИИ пока не может полностью заменить. 📌 Что делать с просадкой? Да, с пост-IPO максимумов акция обвалилась, а бизнес показывает хороший рост. Но оценка всё ещё требует веры в то, что Figma сохранит рост 30%+ и при этом постепенно восстановит маржу. На обвальное падение смысла смотреть нет — компания изначально вышла на IPO по крайне завышенной оценке. Базово это уже не sell, но точно еще не дешёвая история. Понятный драйвер роста — восстановление рентабельности, а также более глубокое развитие ИИ-инструментария, где Adobe, на наш взгляд, преуспел сильнее.

​​🏦 Новый глава ФРС не дал рынку желаемого Первое заседание ФРС под руководством Кевина Уорша ожидаемо прошло без изменения ставки: диапазон остался на уровне 3,5–3,75%. Поэтому внимание было сосредоточено на «сигналах» и риторике. И вот тут рынок уже разочаровался. 📌 Главный сигнал — ФРС убрала прежний намёк на будущие снижения ставки Раньше в риторике регулятора сохранялся уклон в сторону возможного смягчения ДКП. Теперь этого нет. Более того, обновлённый точечный прогноз показывает, что часть членов ФРС уже допускает не снижение, а повышение ставки до конца года. Из 18 участников, которые подали прогнозы, 9 ждут как минимум одного повышения ставки в 2026 году, 8 — сохранения ставки на текущем уровне, и только 1 участник ждёт снижения. Медианный прогноз ставки на конец года поднялся до 3,8% против 3,4% в мартовском прогнозе. Это важная перемена. Ещё недавно рынок жил в логике: инфляция временная, ФРС рано или поздно начнёт снижать ставку, а риск-активы получат поддержку. Причина — новый инфляционный шок. Основной источник давления связывается с конфликтом на Ближнем Востоке и ростом цен на энергоносители. Прогноз ФРС по инфляции на 2026 год резко повышен: CPI теперь ожидается на уровне 3,6%, базовая инфляция — 3,3%. В марте оба показателя ожидались около 2,7%. Для ФРС это неприятная ситуация. С одной стороны, часть инфляции вызвана внешним шоком, который теоретически можно «пересидеть». Да и нефть уже падает. С другой, инфляция уже несколько лет держится выше цели 2%, а безработица не растёт. Значит, у ФРС нет «комфортного» повода быстро снижать ставку. 🗣 Как Уорш начал менять коммуникацию ФРС Заявление после заседания стало почти в три раза короче: около 130 слов против 341 в апреле. Уорш прямо сказал, что документ должен «давать факты», а не перегружать рынок лишними формулировками. Он также отказался подавать собственную точку в прогнозе ставок и заявил, что точечный прогноз, пресс-конференции, протоколы и другие элементы коммуникации будут пересмотрены. При Пауэлле рынок привык искать смысл в каждом слове. При Уорше подход может стать более сухим: меньше подсказок, меньше долгосрочных обещаний, больше зависимости от текущих данных. ⚠️ Для инвесторов это означает больше неопределённости Раньше рынок мог строить сценарий вокруг ожидаемых снижений ставки. Теперь ФРС фактически говорит, что никаких намеков и мнения по будущим заседаниям больше не будет. Также Уорш отметил, что важны только самые свежие данные, и заявил, что хочет избежать ошибочных решений на основе уже устаревших данных. Считает, что текущая практика, когда рынки реагируют на заявления главы ФРС, — ошибочна. Наоборот, ФРС должна реагировать на рынки, которые являются опережающим индикатором. 📌 Итого 🔎 Продолжение по ссылке