Сафиуллин про Инвестиции

Почему собственный капитал лидера кикшеринга «ВУШ» рухнул почти вдвое за год с 6,1 млрд до 3,8 млрд рублей? Выручка упала всего на 12%, а долг вырос на 1 млрд. Я изучил отчётность ООО «ВУШ» (РСБУ и МСФО) за 2022–2025 гг. Делюсь тревожными сигналами. • «ВУШ» — лидер рынка шеринга самокатов, резидент Сколково (налоговые льготы). • Выручка МСФО 2024 — 13,8 млрд руб., операционная прибыль — 3,37 млрд. • В 2025 году выручка 12,0 млрд, операционная прибыль — 0,82 млрд. Бизнес капиталоёмкий (основные средства 14,8 млрд на конец 2025 г.). Аудиторы нарушений не нашли, но вопросы к управлению капиталом есть. ❗️ Тревожные зоны 🔹 1. Дебиторка аффилированных лиц имеет взрывной рост Дебиторская задолженность по РСБУ (юрлицо ООО «ВУШ»): 86 млн в 2021 году и 2,6 млрд в 2024году. Рост в 30 раз! 🚀 Выручка того же юрлица выросла всего в 2–3 раза. 72% долгов (1,874 млрд) — это задолженность компаний, подконтрольных материнскому холдингу. ❗️Вывод: операционная «дочка» кредитует другие юрлица внутри группы. При консолидации эти долги исчезают. 🔹 2. Дивиденды превышают прибыль РСБУ (ООО «ВУШ»): 2022: прибыль 659 млн — дивиденды 1 000 млн (больше, чем заработали). 2023: прибыль 2 154 млн — дивиденды 1 400 млн (65%). 2024: прибыль 494 млн — дивиденды 234 млн. Компания отдала акционерам больше, чем заработала в том году, одновременно наращивая долг. Акционеры материнского ПАО должны понимать: холдинг изымает деньги из «дочки», которая сама сидит на кредитах. 🔹3. Долговая нагрузка — красная зона Консолидированные данные (МСФО): 2023 - чистый долг 8,5 млрд, собственный капитал 4.3 млрд, чистый долг / СК 1.97 2024 - чистый долг 10,3 млрд, собственный капитал 6,14 млрд, чистый долг / СК 1.68 2025 - чистый долг 12,8 млрд, собственный капитал 3,8 млрд, чистый долг / СК 3.36 В 2025 году чистый долг в 3 раза превысил собственный капитал. При этом группа получила чистый убыток по МСФО 2,3 млрд руб. 🔹4. Изменение амортизации — бумажное улучшение С 2025 года срок полезного использования самокатов увеличен с 5 до 7 лет. Это снижает годовую амортизацию. Если бы срок остался 5 лет, амортизация была бы на 20–30% выше, а убыток — ещё больше. Само по себе не нарушение, но инвестору важно понимать: реальный износ может отличаться от «бумажного». 🤔 Что может быть добросовестным объяснением? • Внутригрупповое финансирование новых рынков (СНГ, Латинская Америка). • Налоговая оптимизация (льгота Сколково не вечна). • Сезонность и отсрочки платежей (продажа самокатов дилерам под оплату в следующем квартале). ❗️Неочевидные риски • Зависимость от льготы Сколково. Если лимит выручки будет превышен досрочно — возникнет единовременное налоговое обязательство. • Валютный риск. Убыток от неэффективного хеджирования форвардов — 410 млн руб. Компания закупает самокаты в Китае. • Иностранные «дочки» пока не приносят отдачи, курсовые разницы прячут в прочий совокупный доход. 📌 Итого Явных нарушений нет, отчётность подтверждена аудиторами. Но есть зоны повышенного внимания: • долг/капитал • аффилированная дебиторка • изменения в амортизации.

📌 «Новые технологии»: когда учётные решения создают иллюзию надёжности Аудитор три года подряд выпускает заключения с оговорками. В 2023 — «всё хорошо». В 2024 — «за исключением…». В 2025 — «не можем подтвердить запасы на 1,1 млрд рублей, а выручка завышена почти на миллиард». Прямых доказательств вывода средств нет, но учётная политика рисует более радужную картину, чем реальность. При этом долг компании за два года вырос с 11 до 17,1 млрд рублей (здесь и далее — данные по РСБУ, если не указано иное). Разбираемся без паники, опираясь на цифры МСФО за 2025 год. Три красных флага, подтверждённых аудитором ❗️ Фантомная выручка через филиалы Эквадорский филиал закрыт в 2025 году с убытком. На момент закрытия он был должен материнской компании 220 млн рублей. Компания показала отгрузки как выручку, но денег не получила — долг списали. Аудитор прямо указал: выручка за 2024 год завышена на 905 млн руб., за 2023 — на 523 млн руб. Суммарно искажение за два года — 1,4 млрд руб. Это около 4–5% годовой выручки. Не смертельно, но показательно: отчётность «укрепляли» перед выпуском облигаций. ❗️Запчасти из воздуха на 1,1 млрд При демонтаже старых станков компания оприходовала запчасти на 1,14 млрд рублей. Аудитор заявляет: не можем подтвердить корректность этой оценки. Обычно утилизационная стоимость — доли процента от первоначальной. Здесь же сумма сопоставима с годовыми затратами на материалы. Если в ближайшие периоды компания не продаст эти запасы за живые деньги, это будет означать фиктивное раздувание активов. ❗️ Вечная амортизация Основных средств с нулевой остаточной стоимостью на балансе на 5 млрд рублей. Аудитор несколько лет предупреждает: сроки полезного использования были выбраны слишком длинными. Это завышало прибыль прошлых лет. Для денежного потока сейчас это не критично, но говорит о системном подходе к приукрашиванию. ❗️Долг: математика, которую не обманешь • В обращении 11 выпусков облигаций на 10 млрд руб. • Средневзвешенная ставка купона около 21%. • Процентные расходы за 2025 год (МСФО): 3,6 млрд руб. При выручке 17,6 млрд это 20,5% — каждый пятый рубль уходит на проценты. Что даст снижение ключевой ставки? Экономия затронет только кредиты с плавающей ставкой (8,6 из 17,3 млрд общего долга). По ним снижение ставки с 21% до текущих уровней сэкономит порядка 500 млн руб. в год. Однако половина долга — облигации с фиксированными купонами (до 27,5%), и они останутся дорогими. Снижение ставки ЦБ — это плюс, но не панацея. 🔹 Смягчающие факторы (они есть) • Операционный денежный поток по МСФО вырос с 6,7 млрд (2024) до 9,1 млрд руб. в 2025 году. Это главный аргумент в пользу того, что компания пока справляется. • Льготные займы. В структуре долга есть кредиты Фонда развития промышленности под 1% годовых. • Рост чистых активов. За два года они увеличились с 1,98 до 2,47 млрд руб. Ключевые метрики с оговорками (МСФО 2025) • Чистый долг / EBITDA: 1,69x — комфортный уровень (банки требуют не выше 3,0–3,5). • EBITDA / проценты: 2,75 — ниже идеала (3–4), но выше критического (1,5). Важно: EBITDA взята из отчётности, но её рост на 55% во многом заслуга разовых статей. Любое падение выручки на 5–7% быстро опустит коэффициент к опасной зоне 2,0. ❗️ Вердикт для держателя облигаций «Новые технологии» — не пирамида, но компания, которая агрессивно управляет учётной картиной. Пока денежный поток позволяет обслуживать долг. Стоп-сигналы для выхода из бумаг: • Квартальная выручка упала на 10%+. • Дебиторская задолженность выросла более чем на 20% за полгода. • В аудиторском заключении появилась фраза «отказ от выражения мнения» или «существенное искажение». • Нарушена ковенанта Чистый долг / EBITDA > 3,0x. Главный риск не в ставке ЦБ, а в реальном качестве активов. Если аудитор уже нашёл «приписок» на миллиарды, реальная картина может быть значительно хуже.

Проанализировал отчетности Полипласта по МСФО и РСБУ. Выделил для себя несколько интересных фактов. Выручка за год выросла на 70%, до 236 млрд рублей. Активы увеличились на 73%. Но свободные деньги на счетах упали в 2,5 раза, а авансы поставщикам подскочили с 3,8 до 22,2 млрд. 📌 Интересный факт 1. Группа наращивает долг теми же темпами, что и выручку. Однако деньги на счетах не растут, а падают, и это при положительном операционном денежном потоке (+6,9 млрд за 2025 год). Куда же уходят привлечённые средства? Правильный ответ - основной капитал. Балансовая стоимость основных средств выросла с 106,8 до 214,2 млрд. Незавершённое строительство взлетело с 47,3 до 148,5 млрд. То есть две трети капитальных вложений «зависли» в виде объектов, которые ещё не начали приносить доход. Само по себе это некритично, но создаёт риск завышения затрат и увеличивает зависимость от продолжения кредитования. 📌 Интересный факт 2. Оборотные активы содержат статью «Авансы поставщикам и подрядчикам»: • 31.12.2024 — 3,76 млрд руб. • 31.12.2025 — 22,19 млрд руб. Рост в 5,9 раза. Авансы — это предоплата, то есть деньги ушли из группы, а товар или услуга ещё не получены. В условиях высокой ключевой ставки держать миллиарды в авансах является дорогим удовольствием. В отчётности не нашел информацию о том: кто эти поставщики, каковы доли, не аффилированны ли они с акционерами или топ-менеджментом. Прямого доказательства вывода средств нет. Но сам факт отсутствия перечня крупных авансов может быть основанием для сомнений. 📌 Интересный факт 3. Примечание 32.1 МСФО 2025 раскрывает остатки по расчётам с акционерами (конечные владельцы — Шамсутдинов И. З., Ковалёв А. Ф.). Итого на конец 2025 года около 3,8 млрд рублей суммарной задолженности акционеров перед группой . Это не «долг» в классическом понимании, аванс не требует возврата деньгами, он закроется поставкой актива. Но возникает вопрос: почему группа авансирует собственных акционеров? Если акционеры продают группе недвижимость или оборудование, то это сделка с заинтересованностью. Она должна проводиться по рыночной цене и одобряться независимой частью совета директоров. В отчётности не нашел информацию о том, проводилась ли независимая оценка этих авансов, не нарушают ли они требования к сделкам с заинтересованностью. 📌 Интересный факт 4. В составе прочих операционных расходов строка «Материальная помощь и благотворительность»: • 2024 год — 3 690 млн руб. • 2025 год — 3 664 млн руб. Отметим: это меньше 2% от выручки. Для крупного бизнеса, особенно работающего в условиях санкций и поддерживающего социальные проекты, не аномалия. Проблема не в сумме, а в полном отсутствии раскрытия, ни названий фондов, ни целей, ни регионов. Если компания регулярно перечисляет крупные суммы в фонды, где членами попечительских советов являются акционеры или ключевые менеджеры, это уже прямой конфликт интересов. Без раскрытия мы не можем это проверить. В отчетности не увидел. 📌 Интересный факт 5. Группа владеет ООО «Санаторий „Сосновая роща“» (Ялта). Гудвил по этому приобретению 2,7 млрд руб. В 2025 году также куплено ООО «Матур» за 1,14 млрд. Какой экономический смысл в санатории для химического холдинга? ❗️Группа «Полипласт» демонстрирует бурный рост, но платит за это падением ликвидности и накоплением трудно проверяемых авансов. Прямых признаков вывода средств в отчётности не увидел, но есть множество информационных пробелов. Для консервативного инвестора это достаточное основание, чтобы воздержаться. Для того, кто готов рисковать необходимо внимательно следить за раскрытием информации. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Какие риски дефолта у облигаций Миррико? Если мы откроем РСБУ ООО «Миррико» за 2025 год, то увидим пугающую картину: выручка 149 млн (из них 134 млн роялти от «дочек»), чистая прибыль 7 млн, а долг по облигациям 2,1 млрд. Соотношение долга к прибыли выглядит убийственно. Но основной драйвер денежных средств ООО «Миррико» не выручка, а финансовые вложения на 1,85 млрд руб. дочерним предприятиям. Крупнейшая часть — долгосрочный заём, выданный «Миррико Менеджмент» на 1,39 млрд. Именно он генерирует 260 млн процентных доходов, которые закрывают три четверти купонных выплат. Оставшаяся четверть покрывается дивидендами от операционных «дочек» (107,5 млн) и безвозмездной помощью учредителя. За три года Игорь Малыхин перечислил группе в разных формах более 300 млн рублей. Как на самом деле обслуживается долг: • Головная компания привлекает облигации и передаёт деньги дочерним структурам в виде займов. • Дочернии компании финансируют бизнес, генерируют прибыль и возвращают её наверх через проценты и дивиденды • Таким образом, купонный доход фондируется из консолидированного денежного потока всего холдинга, а не из микроскопической прибыли самого ООО «Миррико». 📈 МСФО за 2024 год подтверждает картину: выручка группы 16,4 млрд руб., операционная прибыль 1,97 млрд, чистый денежный поток после процентов +305 млн. Это зрелый нефтесервисный холдинг с ключевыми клиентами вроде «Роснефти». ❗️ Что надо честно признать: • Держатель облигаций кредитует именно «пустышку», не имея прямого доступа к заводам. Если «дочки» задержат дивиденды или не вернут заём, то может возникнуть кассовый разрыв ❗️ Почему прибыль по РСБУ в 2025 году рухнула, а риск не повысился: • В 2024 году компания получила разовую безвозмездную помощь 284 млн, что раздуло фин. результат. Вывод: дефолт в ближайшие 12 месяцев маловероятен, но дальнейшие выводы только после МСФО за 2025 год.

Пост 4/4 Вексель-фантом и мораль для инвестора В долгосрочных финансовых вложениях лежит вексель ООО «СЗ «Строй-Интеграл» на 209,6 млн рублей. Эмитент — компания, где до лета 2025 года гендиректором был Олег Геннадьевич Головня (предположительно родственник бенефициара). Срок погашения — 1 июня 2037 года. Выдача такого векселя на 12 лет вперёд в преддефолтном состоянии вызывает по меньшей мере недоумение. Формально он не обесценен, ведь срок не наступил. Но сможет ли кто-то реально получить по нему деньги, когда компания-кредитор будет ликвидирована? Эта история является поводом для инвестора внимательнее смотреть на структуру активов. Когда компания активно привлекает долг, но при этом наращивает займы «своим», а ликвидность на счетах стремится к нулю — это как минимум повод задать вопросы. Облигации «Нафтатранс плюс» сейчас торгуются по низкой цене. Реструктуризация провалена из-за отсутствия кворума. Окончательный ответ о том, был ли умысел, дадут следствие и суд. Но для тех, кто изучает риски, этот кейс — наглядный пример того, как ликвидность может утекать через строки баланса, оставляя кредиторов с правами требования, которые трудно реализовать.

Пост 3/4 99% и 1%: зачем бенефициару крошечная доля в дочернем АО? В 2024 году компания учредила АО «ХК «Нафтатранс», внесла 29,7 млн рублей уставного капитала и планировала передать туда транспортный бизнес. Доли распределены так: 99% у самого ООО ТК «Нафтатранс плюс», 1% лично у Игоря Головни. Зачем оставлять 1%, если основной владелец и так контролирует 100% компании-учредителя? Ключевая мотивация, вероятно в том, чтобы сохранить постоянное место за столом переговоров. Если бы актив на 100% ушёл с торгов, бенефициар становился бы посторонним без всяких прав. 1% гарантирует ему статус акционера: доступ к документам, право оспаривать решения, инициировать проверки. Это не блокирует продажу, но позволяет оставаться в корпоративном контуре и влиять на судьбу актива. Для потенциального покупателя такой «хвост» миноритария - дополнительный риск и головная боль, а для самого Головни возможность в будущем обменять свою долю на уступки или денежную компенсацию. В завершающем посте — о векселе на 209 млн с погашением через 12 лет и о том, что это значит для держателей облигаций. 👇

Пост 2/4 Финансовые вложения: рост займов на фоне дефолта Краткосрочные финансовые вложения показывают взрывной рост: 2023 год — 449 млн рублей, 2024 год — 1,63 млрд рублей, 2025 год — 1,97 млрд рублей. Рост в 4 раза. В тот самый период, когда компания заявляла о кассовых разрывах и невозможности платить по облигациям, объём выданных займов почти достиг 2 миллиардов. Основные получатели — ООО «АЗС-Люкс» и ООО «СТК», структуры, которые можно считать связанными с бенефициаром. Формально это активы, права требования. Но доступны ли они для расчётов с кредиторами в реальности большой вопрос. Некоторые наблюдатели видят здесь классический манёвр: привлекаешь публичный долг (облигации) и направляешь живые деньги не на погашение обязательств, а в виде займов дочерним или партнёрским компаниям. Ещё интереснее — бухгалтерские корректировки. На конец 2023 года более 700 млн рублей из строки «расчёты с разными дебиторами» были переквалифицированы в займы выданные. Зачем это могло понадобиться? Одна из версий — дебиторка выглядит хуже, чем «инвестиции». Другая — займы легче уступить, простить или списать, что может быть частью подготовки к банкротству. В следующем посте о загадочной структуре собственности в 99% и 1%👇

Пост 1/4 📌 Приведённый материал основан на общедоступных данных бухгалтерской отчётности и сообщениях из открытых источников. Автор не утверждает наличие противоправных действий, а лишь ставит вопросы и высказывает предположения, требующие проверки компетентными органами. Итоговую оценку ситуации дают суд и следствие. Предыстория: ООО ТК «Нафтатранс плюс» — частный нефтетрейдер из Новосибирска. К 2023 году с выручкой 11,5 млрд руб. стал крупнейшим независимым игроком Сибири. Бизнес держался на публичном долге: 7 облигационных выпусков (~1,5 млрд руб.), кредиты банков, рейтинг B+|ru|. В июне 2025-го — дефолт по всем выпускам. Налоговая предъявила иск о субсидиарке на 927 млн руб. Официальная причина — кризис отрасли и высокая ставка. Но в отчётности видна значительная рекласификация активов. Как именно разберём дальше. 👇 «Нафтатранс плюс»: куда исчезли 2 миллиарда, пока компания шла к дефолту? Пока вы читаете этот текст, где-то в Новосибирске существует юридический механизм, который может стоить кредиторам миллиарды. Компания «Нафтатранс плюс» — ещё недавно крупнейший частный нефтетрейдер Сибири — сейчас в тяжёлом финансовом положении. Держатели облигаций (а это пять выпусков на общую сумму свыше 1,2 млрд рублей) слышат объяснения про «кризис отрасли» и «высокую ставку ЦБ». Но цифры в балансе рисуют несколько иную картину. С 2023 по 2025 год выручка рухнула с 11,5 до 3,9 млрд рублей. Чистый убыток — 670 млн, собственный капитал ушёл в минус. На компанию подан иск о субсидиарной ответственности на 927 млн рублей. Однако самое интересное — как за это время менялась структура активов. Дебиторская задолженность сократилась на 1,47 млрд рублей (с 2,36 млрд до 889 млн). Если дебиторы расплатились, то где деньги? На счетах компании вместо ожидаемого притока — падение с 47,8 млн рублей до 125 тысяч. Куда делись средства? Ответ, возможно, кроется в строке «финансовые вложения». Продолжение в следующем посте👇

https://vkvideo.ru/video-226177214_456239028

Итоги предыдущей недели: 🔺 Совет директоров Банка России 24 апреля 2026 года принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п., до 14,50% годовых. Рост цен в марте замедлился, также в период 7 по 13 апреля, была впервые с 2024 года зафиксирвана нулевая инфляция. 🔺 Курс рубля с момента предыдущего заседания Банка России укрепился с 85 до 75 рублей. 🔺 Индекс мосбиржи вырос на 0.36% 🔺 Цена на нефть Brent выросла на 5%, с $95 до $102 за баррель Отчеты за 1 квартал 2026: ММК, фин. отчет за 1 квартал 2026: 🔹 Выручка сократилась на 19% 🔹Валовая маржа упала с 16.2% до 11.5% 🔹Чистый убыток составил 1 370 тыс. рублей на фоне падения валовой маржи 🔹 Приобретение основных средств уменьшилось со 19 882 до 15 5053 тыс. рублей Северсталь фин. отчет за 1 квартал 2026: 🔹Выручка сократилась на 18% 🔹Валовая маржа упала с 32.5% до 24.3% 🔹Чистая прибыль упала до 57 000 тыс. рублей на фоне подения валовой маржи 🔹Приобретение основных средств уменьшилось с 41 881 тыс. рублей до 26 949 тыс. рублей Русагро, операционные результаты за 1 квартал 2026 года: 🔹Выручка выросла на 3% 🔹Масложировой бизнес, объем производства упал на 13% 🔹Мясной бизнес, объем производства вырос на 1% 🔹Cахарный бизнес, объем производства упал на 4% 🔹Объем продаж зерновых культур вырос на 224% 🚀 Промомед показал сильный отчет по МСФО за 2025 год: 🔹Выручка выросла на 75% 🔹Валовая маржа выросла с 66% до 68% 🔹Чистая прибыль увеличилась на 249% 🚀 🔹Кредиты и займы увеличились на 27% 🔹Капитал увеличился на 36% Новабев показал нормальный отчет по МСФО за 2025 год: 🔹Выручка выросла на 10% 🔹Валовая маржа осталась на уровне 36% 🔹Чистая прибыль увеличилась на 13% 🔹Кредиты и арендные обязательства выросли н 3% 🔹Капитал уменьшился на 16% за счет уменьшения эмиссионного дохода Т-Технологии, отчет по операционным результатам за март 2026 года показал рост бизнеса: 🔹Кредиты фл увеличились на 16% 🔹Кредиты юл увеличились на 61% 🚀 🔹Cредства клиентов увеличились на 14% 🔹Инвестиционный портфель клиентов увеличился на 44% 📌 События этой недели: 28 апреля: Яндекс, ВТБ опубликуют финансовые результаты за 1 квартал 2026 года, Артген Биотех отчитается по МСФО за 2025 года 29 апреля: Сбер, X5, ДОМ.РФ опубликуют финансовые результаты за 1 квартал 2026 года